韓国の金融委員会と韓国取引所は3日、重複上場制度の見直しを施行した。上場企業が支配する非上場子会社を改めて上場させる重複上場について、物的分割した子会社には親会社株主の同意を義務付ける。買収や新設で組み入れた子会社も、株主同意を得られない場合は厳格審査の対象となり、大企業グループを中心に子会社IPO計画の見直しが広がる可能性がある。

今回の見直しは、重複上場を原則抑制しつつ、親会社の一般株主保護策が講じられ、子会社の独立性が確認された場合に限って例外的に認める枠組みだ。

適用対象は、上場企業の連結財務諸表に含まれる従属会社に加え、階層的な支配関係にある非上場の関連会社も含む。上場企業が当該関連会社株式の20％以上を保有する場合や、その関連会社が子会社株式の50％超を保有する構造も対象となる。

上場予備審査の申請日前1年以内に支配・従属関係にあった会社も審査対象とする。上場直前の持ち分調整による規制回避を防ぐ狙いがある。特別買収目的会社（SPAC）や、上場企業との合併による迂回上場も対象に含める。

親会社の取締役会には、5つの義務を課す。子会社上場が親会社の株価や持ち分構造、配当などに与える影響を評価し、株主保護策を整えたうえで、株主との対話や同意の有無を踏まえて上場への賛否を決議し、その結果を子会社に通知・開示しなければならない。

これに先立ち、取締役会は取締役3人以上、または外部専門家で構成する特別委員会の審議を経る必要がある。委員長は独立取締役が務め、独立取締役と独立した外部委員が委員総数の3分の2以上を占めなければならない。

株主保護策としては、子会社の既存株売り出しによる代金を活用した現金配当や自己株式の消却、子会社株式の現物配当、親会社の新規事業への投資などを例示した。一定期間、追加の事業分割や別の子会社上場を進めないとの確約も認める。

物的分割した子会社は、親会社株主の同意を得られなければ上場を進められない。同意手続きには、監査委員選任時に適用される「3％ルール」を準用する。3％を超える議決権を持つ株主は3％までしか議決権を行使できず、筆頭株主の議決権は特別関係者の持ち分も合算する。

同意議案が可決されるには、株主総会出席株式の過半数に加え、議決権のある発行済み株式総数の4分の1以上の賛成が必要となる。電子投票の実施は義務ではなく推奨にとどまるが、導入した場合でも発行済み株式総数の4分の1以上という賛成要件は維持する。

物的分割によらない一般の子会社は、株主同意を得た場合、株主保護要件を満たしたものと推定する。同意を得られなくても上場が直ちに阻まれるわけではないが、資金調達の必要性や産業特性、親子会社関係の形成過程などを踏まえた厳格な個別審査を受ける必要がある。

売上高、営業利益、資産の各比率がいずれも親会社比10％未満の比重の低い子会社は、株主同意手続きを免除する。ただし、想定企業価値が親会社の企業価値の10％を超えるなど、重要子会社と判断される場合は免除対象から外す。物的分割した子会社は、規模にかかわらず株主同意が必要だ。

もっとも、比重の低い子会社であっても、親会社取締役会による影響評価や株主保護策の策定といった5つの義務、子会社の営業・経営上の独立性審査は免除されない。

株主同意を得たとしても、上場が保証されるわけではない。子会社の売上高または仕入れの50％以上が親会社との取引による場合、原則として営業面での独立性を欠くと推定する。ただし、産業特性上、垂直系列化が避けられない場合や、取引効率性が認められる場合は例外とする。

制度施行前から、重複上場規制を意識してIPO計画を見直す企業も出ている。

SK Enmoveは2025年に取引所と事前協議を進めた後、上場を暫定的に中断した。SK Innovationは、財務的投資家（FI）が保有する30％の持ち分を買い取り、完全子会社化した。LS ESIX Solutionsは今年1月26日、上場予備審査申請を撤回している。

一方、Duksan NEPCoorsとDTSは、親会社株主の同意や影響評価などの株主保護手続きを経て、先月20日にKOSDAQ市場の上場予備審査を通過した。

Naver FinancialとDunamuの包括的株式交換も、今後のIPO局面で影響を受ける可能性がある。両社は株式交換の予定日を12月31日としており、計画通り完了すればNaver FinancialがDunamu株式の100％を保有する。

NaverのNaver Financial持ち分比率は約17％に低下するが、Dunamuの主要株主から議決権の委任を受けることで、約46.5％の議決権を確保し、Naver Financialを連結従属会社として維持する計画だ。

Naver Financialは、Naverが2019年にNaver Pay事業部門を物的分割して設立した会社だ。

株式交換後もNaverがNaver Financialを実質支配し、連結従属会社として維持する形でIPOを進める場合、Naver取締役会による5つの義務の履行に加え、Naver株主の別途同意が必要になる見通しだ。

金融投資業界の関係者は「重複上場ガイドラインが明確になったことで、上場を進める企業は駆け引きに頼らず、予見可能性を確保しやすくなった」と話した。