Strategyの優先株「STRC」を巡り、ビットコイン連動の安全資産として受け止められている実態に疑義が出ている。保有ビットコインを直接の裏付けとする商品ではなく、信用リスクの高い無担保の劣後性証券に近いとの見方が浮上している。

Bitcoin Magazineが18日（現地時間）に報じたところによると、STRCやSATAなど、Strategyが発行したビットコイン連動をうたう優先株の残高は計約150億ドルに達する。このうちSTRCの発行残高は約107億ドルで、約88億ドルを個人のビットコイン投資家が保有していると推計されている。

論点となっているのは、商品イメージと実際の設計の隔たりだ。STRCは満期のない永続優先株で、Strategyが保有するビットコインに対する直接の担保権や請求権は付与されていない。配当も確定ではなく、取締役会の裁量に委ねられる。

Bitcoin Magazineに掲載されたグレン・キャメロンの寄稿は、「STRCはビットコインに裏付けられた商品であるかのように紹介されているが、投資家はビットコイン1枚に対しても法的な権利を持たない」と指摘した。

一部の販促で使われた「マネーマーケット商品に近い」との表現についても、同寄稿は疑問を呈した。STRCは、投資適格を4段階下回るB-格の発行体が出す永続優先株という構造で、保守的な現金同等物とは性格が大きく異なると主張している。

配当支払いの持続性にも懸念がある。分析によると、Strategyのソフトウェア事業の年間売上高は約4億7700万ドルにとどまる一方、優先株投資家向けの年間配当負担は12億ドルを超える。

寄稿では、この差額は事業収益ではなく、新たなSTRCの発行やMSTR普通株の追加発行による資金調達で埋められていると主張した。既存投資家への配当原資を新規投資家からの資金で賄う構図だという。

問題は、この仕組みがSTRCを額面超で発行し続けられる限りでしか成り立たない点にある。信用格付けの低下や配当停止、ビットコイン価格の急落、市場環境の悪化が起きれば、新規資金の流入が細り、配当の枠組み自体が揺らぐ可能性があるとした。寄稿は「プランBはない」としたうえで、「ビットコインを差し押さえられる担保権もなく、代替となる営業キャッシュフローも十分ではない」と評価した。

配当負担は足元で一段と重くなっている。STRCの配当率は直近で年9%程度から最大11.5%まで上昇し、年間2億6800万ドル規模の追加的な配当負担が新たに織り込まれたとの分析もある。高配当は新規投資家の呼び込みにつながる半面、発行体の財務負担を膨らませる。

機関投資家の需要に対する期待についても、過大との見方が出ている。市場では、保険会社や年金基金、債券運用会社がビットコインへの間接投資手段としてSTRCのような商品を活用するとの期待がある。

ただ、同寄稿は、ビットコインのリスクを十分に分析できる機関投資家であれば、信用リスクが上乗せされた迂回的な商品より、現物のビットコインを直接保有する選択を取りやすいと指摘した。実際、STRCの投資家は個人が相当部分を占めるとみられ、投資家集中度は82.7%に達すると分析している。

シミュレーション結果も懸念を補強した。ビットコインが年平均10%で複利上昇するとの前提で5000通りのシナリオを試算したモデルでは、STRCのデフォルト確率は12.3%、配当繰り延べ確率は21.9%、8年以内にStrategyがビットコインの強制売却に追い込まれる確率は50.7%となった。

さらに、ビットコインの上昇率を年15%に引き上げた場合でも、ビットコインが過去最高値を更新するシナリオの下で、STRCの価格が85ドルを下回って終える確率は44.6%に達すると分析した。

寄稿は、ビットコイン保有者とSTRC投資家ではリスク構造が根本的に異なると結論づけている。ビットコイン投資家にとって重要なのは最終的な価格上昇の有無だが、STRCの投資家は上昇過程で生じる市場ショックや資金調達構造の悪化に継続的にさらされるためだ。グレン・キャメロンは「市場は最終的に、投資家が買ったと思っている商品と、実際に保有している商品の差を価格に織り込む」と警告した。

今回の論争は、ビットコイン連動をうたう利回り型証券が個人投資家にどう販売されているのか、また配当と資金調達の仕組みが市場環境の変化にどこまで耐えられるのかを改めて浮き彫りにしている。