韓国政府が進める重複上場の制度見直しで、「原則禁止・例外容認」を基本線とする方向が鮮明になってきた。親会社株主の利益保護が必要だとの認識ではおおむね一致したが、株主同意をどこまで義務付けるか、どの手法を採るかを巡っては、投資家、業界、法曹界の間で見解が分かれた。

20日にソウル・汝矣島の韓国取引所ソウル社屋で開かれた重複上場制度改善セミナーでは、投資家保護と企業の資金調達の両立が主要テーマとなった。

韓国金融委員会は、重複上場を単なる取引構造の問題ではなく、資本市場に対する信頼に直結する論点として捉えるべきだと強調した。

コ・ヨンホ金融委員会資本市場課長は、「投資家が企業成長の果実を公正に享受し、それが再投資につながる共生型の資本市場が政策の方向性だ」と説明。そのうえで、重複上場については「原則禁止、例外的に認める方向が、資本市場の信頼向上に資する」と述べた。

◆ 親会社株主の保護が焦点　中核事業の切り出しに懸念

議論の出発点となっているのは、物的分割後の子会社上場、いわゆる「分割上場」を巡る問題意識だ。親会社に投資した後で、中核事業や将来の成長事業が別会社として切り出され上場すれば、既存株主の利益が希薄化する可能性がある。韓国金融委員会は、こうした構造が繰り返されれば、投資家が企業や市場を信頼しにくくなるとみている。

ナム・ギルナム資本市場研究院シニア研究委員は同日の発表で、制度見直しの論点を大きく2つに整理した。株主同意を義務付けるべきかどうか、義務付ける場合にどのような方法で同意を得るか、という点だ。

そのうえで、取締役会の義務を強化する案、取引所の判断で一部案件に義務付ける案、原則として株主同意を求める案など、複数の選択肢を提示した。企業の自律性と一般株主保護の実効性のバランスを取る必要があるとの考えを示した。

また、商法改正で取締役の株主忠実義務が強化されたことを踏まえ、取締役会が株主価値への影響評価や保護策の策定、株主とのコミュニケーション、賛否判断と開示手続きを誠実に履行していれば、その判断を尊重し得るとの見方も示した。

一方で、韓国の上場企業の取締役会が支配株主から実質的に独立しているのかについては、依然として疑問が残るとの指摘も出た。

◆ 「コリアディスカウントの要因」か「資金調達の阻害」か

投資家側からは、より強い規制を求める声が上がった。キム・ヒョンギュンCha Partners本部長は、重複上場が親会社と子会社の株主の間に利益相反を生み、その結果、両社の株価に割安要因として作用していると指摘した。

同氏は「韓国企業の重複上場構造は、コリアディスカウントの重要な要因の一つだ」と述べ、新たな重複上場は原則禁止とし、例外的にのみ認めるべきだと主張した。

さらに、子会社上場が唯一の資金調達手段ではないとして、人的分割の活用や、親会社が保有する子会社株式を親会社株主に分配する方式など、代替策を検討する余地があると説明した。

これに対し、IPOやベンチャーキャピタル業界からは、過度な規制が成長資金の調達を妨げるとの懸念が示された。

キム・ギョンスンDaishin SecuritiesのIPO本部長は、「企業が新産業に投資するには外部資金の調達が不可欠だ。親子会社構造での上場を問題視するだけでは、企業成長や雇用創出、産業競争力の強化にマイナスの影響が出かねない」と述べた。

一律に遮断するのではなく、子会社の独立性、親会社への影響、ガバナンスなどを総合的に評価するアプローチが必要だと強調した。

プライベートエクイティ業界からも、投資回収ルートが狭まることを懸念する声が出た。

イム・シングォンIMM Private Equity最高法務責任者は、「重複上場を原則禁止とし、例外要件を厳格に運用すれば、韓国市場の実情では事実上の禁止に近い制度になりかねない」と指摘。「その場合、親会社や国民経済に必要な投資そのものが大きく減る副作用もあり得る」と述べた。

学界からは、重複上場そのものよりも、系列分離を通じた階層上場の方が本質的な問題だとする分析も示された。ワン・スボンAjou University教授は台湾の事例を紹介し、「韓国では重複上場自体より、系列会社を分離して階層上場する構造の方が問題だ」と述べた。

そのうえで、「支配株主がキャッシュフロー権を小さく持ちながら支配権を拡大する、所有と支配の乖離こそが核心だ」と指摘した。

◆ 特別決議、3％ルール、MOMも論点に

株主同意の手法も大きな争点となった。発表では、特別決議、議決権の3％制限、少数株主多数決（MOM、Majority of Minority）などが検討対象として示された。

特別決議は、既存の商法体系との整合性が高く、制度として安定している点が利点とされる。一方で、支配株主の持株比率が高い韓国の上場企業の実情を踏まえると、実効的な牽制効果は限られる可能性があるとの指摘も出た。

一般株主の株主総会への参加率が低い中では、支配株主が相当の持分を持つ企業にとって、特別決議は大きなハードルにならない恐れがあるためだ。

これに対し、少数株主多数決は支配株主の影響を排し、一般株主の意思を最も直接的に反映できる方式とされる。ただ、議決権確保に伴うコストや手続き負担が大きいうえ、少数株主に事実上の拒否権を与えることになり、現行の法体系と衝突する可能性があるとの懸念も示された。

法曹界からは、重要なのは賛否の手続きそのものではなく、一般株主の希薄化をどこまで抑え、子会社上場の利益をどのように共有できるようにしたかという企業側の実質的な努力だとの見方が出た。株主保護策の実効性と、取締役会判断に関する説明責任をあわせて検討すべきだという指摘だ。

イム・フンテク韓国取引所有価証券市場本部常務は、「株主保護の必要性という基本原則は維持しつつ、多様な事案をどのように整理して制度化できるかを綿密に検討する」と述べた。そのうえで、「金融当局と協議し、できるだけ早く基準案を整えたい」とした。