ステーブルコインを巡る制度整備が韓国で難航している。デジタル通貨の主権を左右する中核インフラとして存在感が高まるなか、ウォン建てステーブルコインの発行主体、準備資産の要件、監督権限の所在を盛り込む「デジタル資産基本法」の検討が進む。ただ、政府、国会、金融当局、韓国銀行、業界の見解には隔たりが大きく、制度設計の早期明確化を求める声が強まっている。

デジタル資産基本法は、2024年7月に施行された「仮想資産利用者保護法」に続く第2段階の立法として議論されている。仮想資産利用者保護法が利用者保護と不公正取引の規制に重点を置いたのに対し、新法は発行、流通、開示、ステーブルコイン、事業者規律を含む市場全体の制度設計を担う色合いが強い。

当初は今年第1四半期中の立法完了も取り沙汰されたが、議論は想定ほど進んでいない。政府案の提出遅れに加え、6月3日の選挙や下半期の国会運営体制、政務委員長交代の可能性などが重なり、法案処理の時期は見通しにくくなっている。

国会にはステーブルコイン関連法案が提出されているものの、政務委員会の法案小委員会への付託やその後の審議入り、成立の可否は与野党協議に左右される見通しだ。

業界では、法制化の空白が長引くほど事業展開や投資判断が難しくなるとの懸念が強い。ステーブルコインを巡る事業機会は、銀行、カード、フィンテック、デジタル資産取引所、決済インフラ企業へ急速に広がっているが、どの事業者がどの役割を担えるのかは法的に定まっていないためだ。

◆発行主体、銀行中心か非銀行にも開放か

最大の争点は、ウォン建てステーブルコインの発行主体だ。議論案の一つとして浮上しているのが、銀行が持分の50%プラス1株以上を保有するコンソーシアムに発行を認める方式で、いわゆる「51%ルール」と呼ばれる。

韓国銀行は、金融安定と金融政策の実効性を理由に、銀行中心の発行体制が必要との立場に近い。ステーブルコインが民間で大規模に流通した場合、銀行預金を基盤とする金融構造や金融政策の波及経路に影響を及ぼしかねないとみているためだ。ウォンと1対1で連動する民間デジタル通貨が実質的な決済手段として広がれば、中央銀行の通貨管理と摩擦を生む可能性があるとの懸念もある。

これに対し、フィンテックやデジタル資産業界は、銀行偏重の制度設計ではイノベーションを阻害しかねないと主張する。ステーブルコインでは発行の安定性だけでなく、ウォレット、決済、精算、送金、プラットフォーム連携まで含めたサービス設計が重要だという立場だ。

利用者接点は銀行よりもフィンテックやプラットフォーム企業に近いとして、非銀行事業者の幅広い参入を認めるべきだとの声も出ている。国会の一部からも、発行権限が銀行に過度に集中すれば、既存の金融圏を中心とした閉鎖的な構造が再生産されるとの懸念が上がる。

もっとも、非銀行にも発行を認める場合には、マネーロンダリング対策、利用者保護、準備資産の管理、破綻時の償還責任をどう担保するかという別の課題が生じる。発行主体を巡る論点は、結局のところ「安定性」と「革新性」をどう両立させるかに集約される。銀行中心なら金融安定は確保しやすい一方、参入障壁は高くなりやすい。非銀行の参入拡大は競争とサービス革新を促すが、監督負担は増す。

◆準備資産の設計が信認を左右

ステーブルコインの信頼性を左右するもう一つの核心論点が準備資産だ。ステーブルコインはウォンやドルなど法定通貨の価値に連動するよう設計されるため、発行体には利用者の償還請求にいつでも応じられるだけの現金、預金、国債など安全資産の保有が求められる。

争点となっているのは、準備資産の種類や保有比率、保管方法だ。準備資産を100%以上保有させるのか、一部について短期の安全資産での運用を認めるのか、顧客資産と会社資産の分別管理をどう義務付けるのか、といった点で見解が分かれている。

海外の制度例でも、ステーブルコイン規制は準備資産の透明性を重視する傾向が強い。十分な資産を確保できなければ、大規模な償還請求が発生した際に価格連動が崩れる恐れがある。利用者被害にとどまらず、決済ネットワークや金融市場全体の不安定化につながる可能性もある。

韓国でも、準備資産の開示、外部監査、定期報告義務が必要だとの意見が多い。ステーブルコインが単なる投資商品ではなく、決済・精算手段として使われる場合、発行体の財務健全性や準備資産運用の内訳は決済インフラの安定性と直結するためだ。

一方で、準備資産要件を厳格にし過ぎれば新規参入を妨げる可能性もある。とりわけフィンテックや中小のインフラ企業にとっては、大規模な準備資産を自前で確保する負担が重い。このため、発行体は銀行中心に限定し、フィンテックや取引所がウォレット、決済、流通を担う分業モデルが現実的だとの見方も出ている。

◆監督権限、金融委員会と韓国銀行の線引き焦点

監督体制を巡る議論も結論が見えていない。デジタル資産基本法は、金融委員会と金融監督院を軸とする金融規制の枠組みの中で検討されているが、ステーブルコインは通貨と決済の領域にもまたがるため、韓国銀行の役割を切り離しにくい。

金融委員会は、事業者認可、営業行為規制、利用者保護、不公正取引への対応といった市場監督機能を担いうる立場にある。一方の韓国銀行は、決済の安定性と金融政策の観点から、ステーブルコインに対する監督権限が必要だとみている。ウォン建てステーブルコインが大規模に流通すれば、民間発行のデジタル通貨が預金や現金を代替する効果を持ちうるためだ。

焦点は、中央銀行の関与をどこまで制度化するかにある。韓国銀行が発行体制や準備資産要件に直接意見を述べられるようにするのか、それとも決済の安定性に限定した監視権限にとどめるのかによって、制度設計は大きく変わる。

業界は監督主体の明確化を求めている。金融委員会と韓国銀行の権限が重なれば、事業者が二重規制に直面しかねないためだ。他方、権限配分が曖昧なままでは、事故発生時の責任の所在も不明確になる。ステーブルコインが決済、投資、送金の機能を併せ持つ以上、単一当局だけでは監督しきれないとの指摘もある。

◆取引所ガバナンス規制も論点に

デジタル資産基本法には、ステーブルコインだけでなく取引所のガバナンス規制が盛り込まれる可能性もある。市場では、取引所の大株主の持分上限を15〜20%に制限する案が取り沙汰されてきた。特定の大株主に手数料収益や市場支配力が過度に集中するのを防ぐ狙いがある。

政府や政界の一部は、デジタル資産取引所が将来的に中核的な金融インフラとなる可能性を踏まえ、ガバナンスの透明性を高める必要があるとみている。大株主の適格性審査や持分制限を通じて利益相反を抑え、市場の信頼を確保するという考え方だ。

これに対し業界は、持分制限が経営の安定性を損ないかねないと懸念する。取引所には技術投資やセキュリティ対策、海外展開、新規サービス開発のための大規模資本が必要であり、大株主の持分を人為的に引き下げれば責任ある経営が弱まり、海外事業者との競争でも不利になりうると主張している。

発行と流通機能の分離も論点の一つだ。ステーブルコインの発行体が取引所、ウォレット、決済インフラまで一体で運営すれば利益相反が生じるとの懸念がある一方、産業活性化には発行、流通、決済の有機的な接続が欠かせないとの反論もある。

この問題は今後、銀行、フィンテック、取引所、プラットフォーム企業の提携の枠組みにも影響を与えそうだ。発行と流通を厳格に分ければコンソーシアムの構造は複雑化し、規制を緩めれば特定事業者への市場支配の集中リスクが高まる。

◆海外で制度整備先行、韓国は調整続く

韓国内の議論が足踏みする間に、海外ではデジタル資産の制度化が急速に進んでいる。米国では、ステーブルコイン規制を盛り込むGENIUS Actと、デジタル資産市場の構造を扱うCLARITY Actの議論が続いている。

GENIUS Actは上院銀行委員会を通過しており、今後の立法手続が残る。CLARITY Actも上院審査の日程が組まれ、市場構造規制を巡る議論が進んでいる。

欧州連合（EU）では、MiCAの枠組みの下でデジタル資産の発行規制とサービス事業者規制が施行されている。MiCAのステーブルコイン関連条項は2024年6月30日に適用が始まり、全規定は同年12月30日から適用された。

グローバルのビッグテックや金融機関の動きも速い。ステーブルコインは単なるコイン発行にとどまらず、AIエージェント決済、企業間精算、越境送金、トークン化資産取引と結び付き始めている。ドル建てステーブルコインはすでにグローバル決済インフラの一角に組み込まれつつある。

韓国企業も法案成立を待つだけの姿勢ではない。銀行業界はコンソーシアム組成や海外のステーブルコイン発行体との協業を準備し、フィンテックや取引所はメインネット、ウォレット、決済網、精算インフラの確保に動いている。制度確定前から主導権争いが始まっている格好だ。

立法の空白が長引くほど、韓国企業の選択肢は狭まりかねない。制度の不透明さが残るなかでは、大規模投資や事業構造の確定が難しいためだ。その一方で、グローバル事業者はドル建てインフラを武器に韓国市場との接点を広げている。

業界関係者は「ステーブルコインは発行を認めるだけで市場が立ち上がるものではない」とし、「準備資産への信認、決済インフラ、ウォレットサービス、流通網がそろって初めて実需につながる」と指摘した。さらに「法案審議が遅れるほど、企業は不確実性のなかで先に動かざるを得ず、その過程で主導権も分かれていく」と話している。