NaverとKakaoの2026年1〜3月期業績は過去最高となる見通しだが、株価は軟調な推移が続いている。市場では、AIの収益化がなお見通しにくく、両社のバリュエーション見直しが進んでいるとの受け止めが広がっている。

韓国取引所によると、年初来の株価騰落率はNaverが11.75％安、Kakaoが19.38％安だった。同期間にKOSPIが上昇し、主要銘柄が買われた流れとは対照的だ。

4月に入ってからは、証券各社による目標株価の引き下げも相次いでいる。NaverではSamsung Securitiesが33万ウォンから26万ウォンへ、Shinhan Investment Corp.が27万ウォンから24万ウォンへ、DS Investment & Securitiesが40万ウォンから30万ウォンへそれぞれ引き下げた。Kakaoについても、Samsung Securitiesが7万3000ウォンから5万9000ウォンへ、Shinhan Investment Corp.が8万ウォンから7万5000ウォンへ、DS Investment & Securitiesが7万5000ウォンから6万5000ウォンへ見直した。

◆Naver、費用増と新規事業の遅れが重しに

Naverの株価低迷については、費用負担の増加と新規事業を巡る不確実性が重なっているとの見方が多い。昨年末以降のCoupang関連の一時的な追い風や、Smart Storeの手数料引き上げ効果を背景にコマース売上高は高い伸びを維持している。一方で、GPU調達拡大に伴うインフラ費用の増加や、コマースの販促費拡大が収益性を圧迫している。

Meritz SecuritiesのHyojin Lee研究員は「足元は材料難の局面にある」としたうえで、「相対的な魅力を高めるには、設備投資（CAPEX）を相殺できるコスト削減策が必要だ」と指摘した。LS SecuritiesのYujin Song研究員は「今年は新規事業よりも、主力の広告とコマースが業績をけん引する構図になる。暗号資産関連事業のシナジーは来年以降が期待される」と分析している。

次の成長ドライバーと目されるブロックチェーン新規事業も計画に遅れが出ている。Naver FinancialとDunamuの合併は、デジタル資産基本法の立法遅延に加え、公正取引委員会による企業結合審査の日程延期が重なり、従来見込まれていた6月から9月へずれ込んでいる。

DS Investment & SecuritiesのSeungho Choi研究員は「暗号資産取引所の大株主による持ち分比率制限を巡って、国会と金融当局の見解の隔たりが埋まっていない」とし、「合併そのものの不確実性も高まっている」との見方を示した。

◆Kakao、主力事業は堅調もAIの実効性が課題

Kakaoは、Talk Biz広告やモビリティ、Kakao Payなど主力プラットフォーム事業が業績を支えている。ただ、KakaoTalkのスーパーアプリ化と、AIエージェントの実効性をどう示すかという2つの課題が株価の重しになっている。

3月に正式リリースした「Kanana in KakaoTalk」は、Olive Young、MUSINSA、Hyundai Department Storeなどとの連携を広げている。ただ、市場では利用者トラフィックの拡大につながるまでにはなお時間がかかるとの見方が出ている。

Samsung SecuritiesのDonghwan Oh研究員は「AIエージェント導入の効果がまだ限定的なだけに、バリュエーション反転には新たな成長エンジンの提示が必要だ」と述べた。

DS Investment & SecuritiesのSeungho Choi研究員は「Kakaoはメッセンジャーという事業特性上、AIチャットボットと正面競合しにくく、競合他社のようにAIを理由とした大幅な評価切り下げを織り込む業種ではない」としつつ、「KakaoTalkが次の成長段階に進むには、会話アプリからスーパーアプリへ進化する必要があるが、消費者行動そのものを変える極めて難しい挑戦に直面している」と指摘した。

◆反転の条件はAI収益化の可視化

証券業界では、両社の株価反転にはAIサービスの収益化を具体的に示せるかどうかが共通の条件になるとみている。Naverでは、第2四半期に投入予定の「AIタブ」が、コマースや検索など中核サービスとの連携を通じてトラフィック拡大と広告収益増加につながるかが焦点だ。

DS Investment & SecuritiesのSeungho Choi研究員は「結局、Naverの中核的な事業価値はコマースと暗号資産にある」と指摘。「コマースはWallapopの連結編入とPoshmarkの高成長によって、新たな成長エンジンになり得る」との見方を示した。

Kakaoについては、上期中にグローバルパートナーシップを3社以上追加できるかに加え、「Kanana in KakaoTalk」の利用者基盤をどこまで広げられるかが当面の課題となる。Shinhan Investment Corp.のSeokoh Kang研究員は「利益貢献度の高いTalk Bizの成長によって業績改善のスピードは速い」としたうえで、「AIエージェントに参加する大手事業者の集客が順調に進めば、株価反発の余地は広がる」との見方を示した。

足元では、業績と株価の乖離が続いている。これは市場が、これまで両社に付与してきた成長株プレミアムを縮小し、AI収益化の実現性をより厳しく見極める段階に入ったことを示している。

なお、Naverは30日、Kakaoは5月7日にそれぞれ2026年1〜3月期決算を発表する。