KOSPIが5000台に乗せるなかでも、個人投資家の資金が韓国株から完全に離れたわけではない――。Hanwha Investment & Securitiesリサーチセンター投資戦略チーム長のパク・スンヨン氏はDigitalTodayの取材に対し、個人資金はETFや退職年金を通じた間接投資へ移っているとの見方を示した。配当所得の分離課税は韓国株のリレーティングを促す可能性がある一方、急騰局面ではFOMO（取り残されることへの恐怖）を警戒すべきだと指摘している。

KOSPIは1月初めに4900を突破して過去最高値を更新し、その約半月後には5200も上回った。一方で、国内株に対する個人投資家の姿勢には慎重さも残る。指数が上昇を続けるなか、個人の売り越しが目立っているためだ。

韓国預託決済院によると、今年1月の国内投資家による米国株の純買い越し額は53億ドルを超え、前年同月比で30％以上増えた。個人投資家は国内株を連日売り越しており、純売りの規模も過去最大級となっている。

もっとも、パク氏はこうした動きを単純な「韓国株離れ」とみるべきではないと話す。足元の資金シフトについて、「単なる離脱ではなく、より効率的な資産形成への移行」と位置付けた。

◆個人マネーは国内株を離れたのではなくETFへ

パク氏はまず、「個人が国内株から離れている」との見方に異を唱えた。表面的な個人の純売り統計だけでなく、需給主体としての「金融投資」の動きまで含めて見る必要があるという。

「昨年、金融投資主体は国内株を約30兆ウォン純買い越したが、その資金の実質的な出し手は個人だ。個人は個別銘柄を選ぶ直接投資から、退職年金や個人型退職年金（IRP）を通じた間接投資へ移っただけだ」

個人が株式を売却し、その資金で年金口座を通じてETF（上場投資信託）を買えば、需給統計上は「個人売り・金融投資買い」として計上される。このため、統計だけを見ると個人の資金が株式市場から抜けているように映る。

パク氏はこれを「資金の流入経路が変わった」と表現する。短期的な値上がりを狙う余裕資金が、老後に備える長期の年金資産へと性格を変えつつあるという見立てだ。国内ETF市場の規模が足元で300兆ウォンを超え、急速に拡大している背景にもこうした流れがあるとみている。

◆KOSPI5000台を支える外国人投資家、企業バリューアップの焦点は持株会社

個人がETFへ資金を移す一方で、指数を5000台へ押し上げたもう一つの主役は外国人投資家だ。Goldman Sachsは最近のリポートで、韓国株式市場の12カ月先行PER（株価収益率）はなお歴史的平均の水準にあり、需給過熱の兆候は見られないと分析した。

パク氏も「個人の直接投資市場には過熱感があったのは事実だが、外国人投資家の需給にはなお余地がある」との認識を示した。外国人投資家は配当と企業価値を重視しており、韓国企業の配当性向が高まる流れが海外マネーの流入を後押ししているとみている。

なかでも、政府が進める「企業バリューアップ・プログラム」の有力な恩恵銘柄として持株会社を挙げた。

パク氏は「韓国株が半導体、防衛、電力など特定業種に偏っているとの指摘はあるが、グローバルサプライチェーンにおける韓国の役割を踏まえれば自然な面もある」としたうえで、「企業バリューアップの観点では、構造的に配当性向を引き上げやすい持株会社に注目すべきだ」と述べた。

また、国民成長ファンドやバリューアップ指数への組み入れ候補となる可能性が高い優良持株会社に目を向ける必要があると強調した。一方で、すでに配当性向が高い金融持株会社については、「追加的な配当拡大余地は大きくない」として慎重な見方を示した。

◆配当分離課税、韓国株のリレーティング促進も

パク氏は、先月の国会本会議を通過した配当所得の分離課税について、韓国株式市場の体質改善を後押しする可能性があるとみる。企業の資本政策が変わり、KOSPI全体のバリュエーション見直し、すなわちリレーティングにつながる余地があるという。

「韓国企業の資本配分は税制優遇や規制の変化に敏感だ。配当所得の分離課税導入は、韓国株式市場のバリュエーションを評価する前提そのものを変え得る強力な政策だ」

税負担が軽くなれば企業は配当を増やしやすくなり、投資家も高配当株への投資を拡大しやすくなる。こうした好循環が定着すれば、韓国株につきまとってきた慢性的な割安の是正につながる可能性があるとの見方だ。

ただ、制度の持続性がカギを握る。パク氏は「議論されている3年間の時限措置ではなく、恒久化できるかが重要だ」と述べ、「不確実性が解消されてこそ、企業も長期の株主還元計画を立てられ、それに伴うバリュエーション上昇も持続する」と話した。

◆FOMOを警戒、長期目線での投資を

パク氏は、KOSPI5000台の相場に向き合ううえで最も警戒すべきものとしてFOMOを挙げた。相場が急伸する局面では、上昇に乗り遅れることへの不安が投資判断をゆがめやすいという。

「資産形成で最も重要な第一原則は、他人をうらやまないことだ。株式市場は企業の資金調達の場にとどまらず、個人の資産形成を支える市場へ変わるべきで、投資家もそれに合わせて長期目線で臨む必要がある」

具体策としては、「4分割ベンチマーク・ポートフォリオ」を提示した。資産を一つに集中させず、国内株25％、米国株25％、不動産（REITsを含む）30％、ビットコインなど代替資産20％に配分する戦略だ。

パク氏は「韓国家計資産の60％が不動産に偏っている構造を、金融資産中心へ転換していくことが重要だ」としたうえで、「バランスの取れたポートフォリオこそ、変動の大きい相場でもぶれずに運用でき、KOSPI5000台以降の時代を乗り切る最も確実な方法だ」と語った。