中国のAI企業Z.aiとMiniMaxについて、売上成長が続いても2030年まで赤字が続く可能性があるとの見方が出ている。年次経常収益（ARR）は急拡大しているものの、AIモデル開発やサービス拡大に伴う計算資源コスト、研究開発費の負担が重く、収益化にはなお時間を要するとの分析だ。

香港紙サウスチャイナ・モーニング・ポスト（SCMP）が8日に報じたところによると、Macquarie Groupでアジアのインターネット・ソフトウエア調査を統括するエリー・ジャン氏は、Z.aiとMiniMaxの両社について、2030年まで赤字が続く可能性を見込んでいる。

最大の要因は計算資源の確保コストだ。ジャン氏は、中国の計算資源不足は世界的な需給逼迫と比べても2〜3倍深刻だとみている。米国によるNVIDIAの先端プロセッサ輸出規制を受け、中国のAI企業は高性能半導体の調達で制約を抱えているためだ。

同氏は、Macquarieが両社に対する業績予想を比較的保守的に置いている一方、売上成長は高い水準を見込んでいると説明した。有料ユーザーの増加や企業による生成AI導入の拡大を背景に、ARRは大きく伸びるとみている。

実際、両社のARRは拡大している。Z.aiは直近の業績報告で、8月末時点のARRが16億ドル（約2400億円）に達したと発表した。MiniMaxも、ヤン・ジュンジェ最高経営責任者（CEO）が先月、8月のARRは8億ドル（約1200億円）だったと明らかにした。

ただ、売上の拡大がそのまま採算改善につながっているわけではない。AIモデルの学習やサービス運用に必要なインフラ投資に加え、研究開発費も継続的に発生しているためだ。

市場の反応は厳しい。長期的な競争力と収益性への懸念が強まり、8日の取引ではMiniMax株が5.59％下落、Z.ai株は10.02％急落した。売上拡大の勢いに対し、費用負担が重い点を投資家が警戒している。

一方で、現時点の赤字だけで中国AI企業の収益化失敗と断じるのは早計だとの見方もある。AI市場はなお立ち上がり局面にあり、市場シェアの確保と技術開発を優先する中で、一定の損失を許容する余地があるためだ。

ジャン氏は、オープンウエイトモデルを手掛ける中国企業でも収益化は改善しつつあると評価する。API利用料、企業向けAI構築、商用ライセンス契約など、収益源の多様化が進む可能性があるという。

もっとも、足元の売上規模だけで巨額投資を正当化するにはなお不十分との指摘もある。同氏は、現状がこのまま固定化するとは限らないとしつつも、現時点で費用に見合う十分な収益を確保しているとは言い難いと述べた。

計算資源の確保は現場でも最大の課題の一つとされる。Z.ai共同創業者のタン・ジェ氏は、中国共産党機関紙「求是」との最近のインタビューで、AIの活用領域の拡大に伴って計算資源不足が深刻化しており、十分な計算能力の確保が引き続き重要課題だと語った。HSBCも先月のリポートで、MiniMaxが競争力維持のため追加投資を拡大する必要があると分析し、今後の売上成長余地も十分な計算資源を確保できるかどうかに左右されると指摘した。

こうした状況を受け、市場ではARR以外の評価指標にも関心が集まっている。創業初期の高成長局面ではARRが主要指標として重視されてきたが、企業規模の拡大に伴い、実際の収益性や費用構造をより明確に示す指標が必要との見方が強まっているためだ。

ジャン氏は、投資家は企業価値を測るうえで、より予見性が高く信頼できる指標を求めていると指摘した。その候補として、株価売上高倍率（PSR）や売上総利益などを挙げた。

中国AI業界の競争環境も、今後の採算性を左右しそうだ。Jefferiesは、中国の大規模言語モデル（LLM）市場はすでに過密状態にあると分析し、独立系AI研究所よりもAlibaba Group HoldingやByteDanceのようなフルスタックのクラウドサービスプラットフォームを選好する姿勢を示した。これらの企業は、自前の計算資源やデータ、投資余力、クラウドインフラ・サービスで相対的に優位にあり、AI技術を実収益につなげやすいとみられている。

中国AI企業の競争力は、もはや売上成長率だけでは測れない。十分な計算資源を確保しながら費用をどこまで効率的に管理できるか、さらに急拡大したARRを実際の利益へどれだけ早く転換できるかが、今後の企業価値を左右する公算が大きい。