NaverとKakaoはそろって2026年第2四半期（4〜6月期）に過去最高業績を見込む。ただ、株価の反応は鈍い。市場では、下期にAI事業の成果が実際の収益としてどこまで可視化されるかが、今後の株価を左右するとの見方が強まっている。

Naverは先月、52週高値を付けた後に下落へ転じ、9日には52週安値を更新した。Kakaoも営業利益の大幅増益が見込まれる一方、証券各社は目標株価を相次いで引き下げている。

金融情報会社エフアンドガイドのコンセンサスによると、Naverの第2四半期売上高は3兆3562億ウォン、営業利益は5701億ウォンの見通し。前年同期比では売上高が15.1％増、営業利益が9.3％増となる。

Kakaoの第2四半期売上高は2兆482億ウォン、営業利益は2226億ウォンと予想されている。前年同期比では売上高が1％増、営業利益が19.7％増となる見込みだ。予想通りなら、両社とも第2四半期として過去最高の売上高と営業利益を更新する。

◆Naver、年初来高値圏から一転して安値更新

Naver株はこの1カ月ほど値動きの荒い展開が続いた。先月1日に一時30万4000ウォンまで上昇して52週高値を付けた後、下落に転じ、同26日には19万300ウォンまで下げて52週安値を記録した。

下落基調は今月も続き、9日には一時18万4000ウォンまで下落して52週安値を再び更新。終値は18万4400ウォンだった。高値を付けてから約1カ月で、安値を2度更新した格好だ。

株価上昇の背景には、NVIDIAとのAIインフラ協業への期待があった。ただ、その期待が先行した反動も大きかった。Naverが先月8日、NVIDIAと協力して「AIファクトリー」事業に参入する方針を正式に示した後、市場では業績寄与までに想定以上の時間を要するとの見方が広がり、株価は上昇分を大きく失った。

KB証券のイ・ジウン研究員は「現在の株価は12カ月先行PERで14倍水準と、新規事業の価値はほぼ織り込まれていない一方、既存事業の成長鈍化懸念だけが反映された水準だ」と指摘した。

一方、第2四半期の既存事業は総じて堅調とみられている。Meritz証券のイ・ヒョジン研究員は、全事業部の流れは第1四半期と大きく変わらないとした上で、6月にはワールドカップ視聴をきっかけにストリーミングプラットフォーム「チジジク」の新規加入者が増加し、その一部がコマース利用に流入したと分析した。さらに「Samsung Electronics感謝祭」に向けた商品確保の影響で、取引額も大きく伸びたという。

ただ、昨年6月に実施したスマートストア手数料引き上げの効果が比較対象に織り込まれるため、コマース部門の売上高成長率は第1四半期よりやや鈍化する見通しだ。加えて、ワールドカップ中継権に伴うパートナー費用、GPU投資拡大に伴う減価償却費、コマース施策拡大に伴うマーケティング費用が重なり、営業利益率は前年をやや下回るとみられている。

このため証券業界では、既存事業は堅調で、株価はバリュエーション面で割安圏に入ったとの見方も出ている。DB証券のシン・ウンジョン研究員は「Naver株はいつの間にか、再びバリュエーション面の負担が和らいだ水準まで下がった」とし、PER17.4倍前後を魅力的なゾーンと評価した。

今後の焦点は、AIファクトリーのパートナー企業と顧客企業が、いつ、どの規模で明らかになるかだ。イ・ジウン研究員は「パートナー企業や顧客企業の公開、契約締結が続けば、小さな材料でも株価が弾力的に反応する可能性が高い」との見方を示した。

足元の下落は過度だとする見方もある。NH投資証券のアン・ジェミン研究員は、1GWデータセンター投資の発表後に株価が「過度な下落局面に入った」とした上で、「2027年以降にデータセンター関連売上が発生すれば、懸念を上回るプラス効果が見込める」と評価した。1GWデータセンターの価値を13兆ウォン前後と試算し、投資判断「買い」と目標株価32万ウォンを据え置いた。

◆Kakao、増益見通しでも目標株価引き下げ

Kakaoは売上高成長率こそ1％にとどまるものの、営業利益は19.7％増と大幅な伸びが見込まれている。トークビズの広告売上は繁忙期効果に加え、ターゲティング型ビジネスメッセージの伸長で2桁増が見込まれる。コマースも「家族の月」プロモーションを追い風に、取引額の成長が続く見通しだ。

Payは証券部門の好調が、モビリティは安定成長がそれぞれ業績を下支えする。全社の利益改善には、相対的に採算性の低い一部子会社の連結影響が縮小したことも寄与するとみられている。

もっとも、業績が堅調でも株価の反応は弱い。Kakao株は先月26日、一時3万2250ウォンまで下落し、52週安値を付けた。

証券各社は目標株価を相次ぎ引き下げた。DB証券は6万9000ウォンから5万7000ウォンへ、KB証券は5万7000ウォンへ、BNK投資証券は7万ウォンから6万1000ウォンへ、ハンファ投資証券は7万ウォンから6万2000ウォンへ、韓国投資証券は7万ウォンから6万ウォンへそれぞれ見直した。決算発表を前に、主要証券会社が相次いで見方を慎重化した形だ。

背景にあるのは、AIの収益モデルがなお見えにくいとの懸念だ。韓国投資証券のチョン・ホユン研究員は目標株価を従来比14.3％引き下げ、「同業他社のバリュエーション低下を反映し、カカオトークの価値を下方修正した」と説明した。

同氏は、Kakaoのバリュエーションが2026年業績予想ベースでPER19倍水準まで低下したとした上で、「インターネット業界を低成長の内需株とみる見方が主流となった以上、打開にはAIによる収益化の可能性を示す必要がある」と述べた。

DB証券のシン・ウンジョン研究員は「『GPT in Kakao』の累計利用者数は約1100万人と推定されるが、トラフィック指標や外部パートナー連携はまだ活性化していないようだ」と指摘。「下期は『カナナ in トーク』を軸にAIの突破口を用意する必要がある」と述べた。

BNK投資証券のイ・ジョンウォン研究員も「バリュエーション再評価には、AIとコマースの収益化を裏付ける実証データがなお必要だ」と診断した。利用者数は確保したものの、実際の支出や課金につながっていることを示すデータが不足しているという見方だ。

◆下期の焦点は「AIを数字で示せるか」

NaverとKakaoはいずれも下期の成長ドライバーとしてAIを掲げるが、戦略は異なる。Naverは検索やコマースなど既存の中核事業の競争力強化にAIを活用する。一方のKakaoは、メッセンジャーそのものをAIエージェントのプラットフォームへ転換する構想を進めている。

Naverは、検索結果を要約する「AIブリーフィング」に7月中旬からクリック課金型の広告を導入する予定だ。第4四半期には、対話型検索サービス「AIタブ」にも広告を追加する計画としている。

ダオル投資証券のキム・ヘヨン研究員は「現在、AIブリーフィングのカバレッジは20％台後半で、2026年末までに40％達成を目標としている」とし、「AIによる売上高成長が確認されれば、バリュエーションのリレーティングも可能だ」との見通しを示した。

Kakaoは、最近正式リリースしたAI秘書「カナナ in カカオトーク」に続き、シャープ検索に代わる「カナナ検索」や、「ギフト」・予約と連動したAIエージェントコマースを準備している。

ユアンタ証券のイ・チャンヨン研究員は、Kakaoの強みとして、ショッピング、地図、Pay、モビリティ、音楽、ウェブトゥーンなど自社サービスのユーザーデータに加え、5000万人規模の月間アクティブユーザー数を活用できる点を挙げた。ただ、その潜在力が収益につながるかどうかは、ユーザーの活動性が広告単価、コマースの転換率、Payの取引額増加に結び付くかにかかっているとした。

市場の関心は、第2四半期決算そのものよりも、下期にAIの成果をどこまで数値で示せるかへ移りつつある。LS証券のソン・ユジン研究員は、NaverのAIファクトリー事業について「初期構築分の200MWは単一顧客との契約が最終段階にあると推定される」とし、「契約が確定し顧客が公開されれば、中長期で1GW規模の事業性もより可視化する」と述べた。

ハンファ投資証券のキム・ソヘ研究員はKakaoについて、「AIエージェントの収益化可能性が一部でも確認されれば、段階的なリレーティングが進む可能性がある」との見方を示した。