Naver FinancialとDunamuの企業結合審査が本格化した。統合が認められた場合でも、今月公表予定のデジタル資産法案で、デジタル資産取引所の大株主規制やウォン建てステーブルコイン制度がどう制度設計されるかによって、統合後の事業構造は大きく左右される見通しだ。

公正取引委員会は10日、Naver FinancialとDunamuの企業結合に関する審査報告書を委員会に提出し、審議手続きに入った。

両社は包括的な株式交換を通じ、Naver FinancialがDunamuの全持分を取得する形で企業結合を進めている。取引が完了すれば、Naver FinancialがDunamuの完全親会社となり、Dunamuは完全子会社となる。

今回の審査対象は、Dunamuの暗号資産交換業「Upbit」だけにとどまらない。公取委は、簡易決済、デジタル資産取引所、検索ポータル、オンライン広告・ショッピング、金融マイデータ、非上場株仲介など計10市場を関連市場に設定した。まだ本格形成前のウォン建てステーブルコイン発行市場も審査対象に含めている。

特に公取委は、ウォン建てステーブルコインの発行と、デジタル資産取引所、簡易決済、オンラインショッピングとの間で生じ得る4類型の結合について、競争制限の可能性があるとみている。

チョン・ソンボク公取委企業取引結合審査局長は、まだ形成途上にある市場まで競争制限の可能性を検討した理由として、関連法案がすでに発議されていることに加え、両社が提出した資料でも当該市場への参入に重点が置かれている点を挙げた。

NaverとDunamuが今後、ウォン建てステーブルコインを主力事業の一つとして検討していることが、企業結合審査の段階から規制上の論点として浮上した格好だ。

両社は、公取委の暫定判断を踏まえ、競争制限への懸念を解消するための是正案を提出している。公取委は全員会議で是正案の妥当性と承認の可否を判断し、年内の審議取りまとめを目指す。

もっとも、公取委の審査を通過しても、なお金融当局の手続きが残る。Naver Financialによる大株主変更の承認や、Dunamuの大株主変更届の受理などが必要になる。

金融委員会もこれに先立ち、両社の結合に関連し、デジタル資産取引所が特定企業や株主の影響によって公共性や中立性を損なわないよう、デジタル資産法で一定の歯止めを設ける方針を明らかにしている。

最大の論点の一つが、デジタル資産取引所に対する大株主規制だ。金融当局は今月、デジタル資産法の政府案公表を目標に最終調整を進めている。法案には、ステーブルコインの発行・流通、デジタル資産事業者の要件、取引所規制など、既存制度で十分に扱われてこなかった内容が盛り込まれる見通しだ。

足元では、取引所の大株主の保有持分を代替取引所（ATS）並みの15～20％程度に制限し、既存事業者には1～2年程度の猶予期間を設ける案が取り沙汰されている。保有持分の強制処分ではなく、一定水準を超える議決権を制限する方式も代替案として議論されてきた。

ただ、具体的な上限や適用方法はまだ固まっていない。金融委も、大株主の持分上限は未確定との立場を示している。

この規制は、DunamuにとってNaver Financialとの結合後の支配構造に直結する。取引所が届出制から認可制へ移行し、大株主に別途の保有制限や議決権制限が導入されれば、Naver FinancialがDunamu株式を100％保有する現在の企業結合スキームと、新たな規制をどう整合させるかが論点になる可能性がある。

もう一つの焦点が、ステーブルコイン制度だ。最近議論されている政府案では、ウォン建てステーブルコインの発行を銀行主導のコンソーシアムに限って認める案が有力視されている。ただし、発行主体や具体的な持分要件などは、国会審議の過程で変わる可能性がある。

Naver Financialは簡易決済や金融サービス、Dunamuはデジタル資産取引とブロックチェーン技術をそれぞれ強みとしており、ステーブルコインは両社にとって統合シナジーが見込まれる分野とみられている。

Naver側も企業結合を通じ、NaverのAI・プラットフォーム技術、Naver Financialの決済・金融機能、Dunamuのブロックチェーン・デジタル資産技術を結び付ける構想を掲げている。

一方で、銀行中心の発行スキームが最終的に採用された場合、Naver FinancialとDunamuが直接担える役割は制度設計次第で変わる可能性がある。

公取委も、両社が独自のステーブルコインを発行した場合を想定し、特定コインの取引手数料引き下げや、競合取引所での利用制限といった行為が生じる可能性を企業結合審査の過程で点検した。

取引所そのものに対する規制強化も見込まれる。金融当局は現在、届出制で運営されているデジタル資産取引所を認可制へ移行し、十分な自己資本や市場運営能力、公共性・中立性を求める案を検討している。ハッキングやシステム障害が発生した際の事業者責任や、利用者資産の実質保有義務の強化もデジタル資産法の論点に含まれている。

Naver FinancialとDunamuの結合は、公取委の企業結合審査に加え、金融当局の認可・承認手続きやデジタル資産法の制定作業が連動する案件となっている。

取引所の大株主規制とウォン建てステーブルコインの発行スキームがどう決着するかが、Naver FinancialとDunamuの支配構造、ひいては今後のデジタル金融事業の範囲を左右することになりそうだ。