Kakao宣布拆分为KakaoAI与KakaoX后，市场对其估值框架也随之发生变化。

此前，KakaoTalk以及金融、内容、出行等多项业务集中于同一上市主体，市场普遍认为不同业务的价值难以被充分反映，“复合企业折价”因此成为压制估值的重要因素之一。

按多家海内外券商采用分部加总法（SOTP）测算，Kakao集团的潜在价值约为34.2万亿韩元，但过去3个月的平均市值仅为16.8万亿韩元，约相当于前者的一半。Kakao也将这一估值差距列为拆分原因之一，认为将属性不同的业务拆开后，有助于市场分别定价。

但从初期市场反应看，结果并未完全符合预期。8月21日分拆方案公布当日，Kakao股价收跌7.49%，报3.58万韩元，单日市值蒸发逾1万亿韩元。截至8月24日，跟踪该公司的11家券商中已有5家下调目标价，其中Samsung Securities与Meritz Securities还将投资评级从“买入”下调至“持有”。

在券商看来，Kakao试图通过拆分消除的“复合企业折价”并未就此消失，而是转化为两类新的估值问题：一是KakaoX面临的NAV折价压力，二是KakaoAI能否获得成长溢价。

KakaoX保留了KakaoBank、Kakao Pay、Kakao Mobility、Kakao Entertainment等核心子公司的持股及其他投资资产。公司将KakaoX定义为“未来价值投资公司”，而非传统控股公司，但券商并不完全认同这一定位。

原因在于，随着子公司持股和投资资产在估值中的占比上升，市场通常会先测算其持股和投资资产价值，再给予一定折扣来评估KakaoX。在韩国股市，这类公司的NAV通常难以获得足额认可，往往会被施加折价，这也是所谓的“控股公司折价”。

Samsung Securities对KakaoX采用30%的基础折价率，对其企业价值的估算为10.8万亿韩元；该机构并测算称，若折价率扩大至50%，Kakao整体合理股价可能下探至3.3万韩元。Meritz Securities则将KakaoX主要子公司持股的有效价值估算为约11.1万亿韩元，并指出，韩国控股公司通常存在30%至60%的折价区间，这将持续对股价构成压力。

也就是说，Kakao原本希望通过拆分缓解复合企业折价，但在KakaoX这一侧，市场又重新聚焦于另一种折价形式。

针对相关担忧，KakaoX也给出了应对方向。拟任代表Kim Do-young在8月21日的说明会上提出两项核心指标：一是提升NAV增长，二是尽可能压低折价率。按照这一思路，KakaoX不仅要提高所持资产本身的价值，还要设法缩小市场给予的折价幅度。

对于外界常拿来对比的SK Telecom与SK Square案例，公司表示不会简单照搬单一先例，而将探索适合KakaoX自身的资本配置方式。

不过，KakaoX资产结构多元，本身也具有双重特征：一方面，对单一子公司的依赖度相对较低；另一方面，市场也认为其缺少能够在短期内明显抬升估值的“代表性资产”。与SK Square所持SK hynix股份占其NAV的98%不同，KakaoX的资产分散于金融、内容、出行等多个领域，这意味着其需要自行培育新的增长动能。

因此，KakaoX未来的企业价值，很大程度上将取决于两点：能否提升所持资产价值，以及能否压降市场折价率。这也意味着，公司既要通过子公司价值上升和新增投资成果做大NAV，也需要借助投资资产处置、股东回报等方式管理折价水平。

与KakaoX不同，KakaoAI面临的核心问题是，能否用增长和业绩证明其AI溢价具备支撑。

根据拆分方案，KakaoTalk以及AI、广告、电商等业务将被纳入KakaoAI。Kakao预计，相较传统广告和电商公司，AI公司有望获得更高估值，这也是此次拆分希望带来的效果之一。

Kim Do-young表示，如果KakaoAI能够稳固其AI企业定位，券商可能会给予AI业务常见的30倍至40倍市盈率（PER）。相比之下，当前Kakao的PER约为21.9倍。但问题在于，这一高估值倍数目前仍缺乏业绩层面的充分验证。

Kakao提出的目标是，将KakaoAI营收从目前约2.8万亿韩元提升至2030年的6万亿韩元以上，其中AI业务营收超过1万亿韩元；同时，公司还设定了AI日活跃用户数（DAU）达到2000万的目标。不过，券商认为，Agentic Commerce、广告、订阅等AI变现模式能否真正转化为收入，仍有待验证。

时间表同样是市场关注的变量之一。Jung Shin-a在今年初的业绩说明会上曾将今年定义为AI变现元年，但在近期业绩发布中又将预期调整为，全面变现可能要到2027年后才会实现。

拆分完成后，影响Kakao股价的核心变量也将发生变化：KakaoX看资本配置和股东回报，KakaoAI看AI商业化和增长兑现。

券商对本次拆分的关注点，最终落在两家公司各自不同的任务上。对KakaoX而言，只有将子公司价值提升和新增投资成果进一步转化为股东回报，才有可能缩小NAV折价。KB Securities认为，这需要更明确的资本配置原则以及更积极的股东回报政策。

而对KakaoAI而言，关键在于能否把KakaoTalk的用户基础转化为AI服务使用量，并进一步带动广告、电商、订阅等收入增长，从而建立起支撑AI公司高估值的依据。

Samsung Securities指出，拆分后Kakao的合计企业价值，最终将由KakaoAI的重估幅度和KakaoX的折价幅度共同决定。当前来看，KakaoX面临折价的可能性更为明确，而KakaoAI能否获得溢价，仍取决于后续业务表现。

综合来看，若要让此次分拆真正带来股价重估，KakaoAI带来的重估效应必须覆盖KakaoX的折价压力：前者需要建立AI成长溢价，后者则需通过资本配置和股东回报提升NAV，并控制折价幅度。