NVIDIA即将公布的季度业绩中，市场最关注的变量之一，是其对超大规模客户的依赖程度。

据CNBC当地时间25日报道，华尔街普遍认可NVIDIA是本轮AI热潮的最大受益者，但市场也越来越担心，公司营收过于集中于Amazon、Google、Microsoft等少数大客户，这一结构可能成为其长期增长面临的重要考验。与此同时，Meta和SpaceX也在自建AI模型，并大举采购GPU，同时开始将富余算力对外出租给有需求的企业。

自今年5月起，NVIDIA开始在财报中将数据中心客户划分为“超大规模客户”和ACIE两大类别，并分别披露相关数据。其中，ACIE是AI云、工业和企业客户的合并口径。虽然NVIDIA并未公开超大规模客户的具体名单，但CEO Jensen Huang曾对这一客户群作出相对清晰的界定。

Jensen Huang在5月财报发布时表示：“最容易切入的市场当然是超大规模客户，因为这样的客户只有五六家。”他同时指出，除此之外，其他行业对应的是全球约25万家企业客户。

从收入规模看，今年一季度两大客户群体贡献接近：超大规模客户收入为379亿美元，ACIE收入约为375亿美元。但从环比增速来看，ACIE增长31%，高于超大规模客户的12%。这也意味着，在维持大客户需求的同时，NVIDIA仍需进一步打开更广泛的企业市场。

围绕这一客户结构的担忧正在升温。NVIDIA股价上周一大跌2.9%，已连续7个交易日下跌，创2022年以来最长连跌纪录，累计跌幅达7.5%。投资者一方面希望公司降低对少数客户的依赖，另一方面也在质疑，这些超大规模客户是否仍具备持续加码资本开支的能力。

从财务表现看，Amazon与Alphabet二季度自由现金流转为负值，Meta的现金创造能力较一年前下降逾90%。Elon Musk旗下的SpaceX和Tesla在扩大AI投资的过程中，也录得负自由现金流。

Deepwater Asset Management管理合伙人Gene Munster表示，市场担忧的核心在于，NVIDIA当前的上行趋势能否持续，以及超大规模客户是否还能继续大幅增加支出。投资者更希望看到，其他客户群体是否已开始真正形成采购需求。

NVIDIA今年5月在官网重述并披露了最近9个季度的业绩数据。按最近一年口径计算，超大规模客户约占其数据中心收入的55%。而在最新季度，超大规模客户收入同比增长115%，仍高于ACIE的74%。

不过，分析师普遍预计，这一增长结构未来可能出现变化。根据StreetAccount统计，市场预计二季度ACIE收入同比增长149%，达到430亿美元；超大规模客户收入预计增长83%，至436亿美元。换言之，ACIE的增速有望继续领先，并逐步承接更多增长动能。

在超大规模客户业务的增长驱动中，SpaceX被视为关键变量之一。Gene Munster表示，SpaceX计划在未来一年快速建设基于NVIDIA平台的数据中心，这将对相关收入形成支撑。

根据伦敦证券交易所集团（LSEG）汇总的数据，分析师预计NVIDIA二季度总营收将同比接近翻倍，达到922亿美元。其中，数据中心业务占比仍将继续提升。StreetAccount预计，数据中心收入将达863亿美元，占总营收的94%，高于一季度的92%。LSEG同时预计，按全年计算，NVIDIA今年营收将增长83%至3960亿美元，明年增速则可能放缓至44%。

为降低客户集中度、拓宽需求来源，NVIDIA也开始主动布局融资方案。公司判断，真正具备购买机架级系统所需现金实力和融资能力的企业并不多，因此正与华尔街合作，推动GPU资产化融资。

本月初，NVIDIA与6家主要金融机构联合推出一项金融计划，拟最多募集5000亿美元资金，面向将半导体视作类似房地产的可投资资产的投资者。Jensen Huang表示，通过这一结构，半导体本身可以产生收益，从而帮助更多企业以更低融资成本获得采购GPU所需资金。NVIDIA当时称，已与相关投资机构签署谅解备忘录（MOU），但尚未披露更多细节。

除客户结构外，本次财报的另一大观察点，是Vera Rubin系统带来的新增收入。该系统近期才开始规模出货。Jensen Huang曾在今年初举行的GTC大会上表示，依托Blackwell和Vera Rubin两代产品，公司预计到2027年累计实现1万亿美元营收。

如果Vera Rubin的市场表现超出预期，外界对NVIDIA依赖少数客户的担忧或将有所缓解。给予“买入”评级的KeyBanc分析师周末表示，Vera Rubin GPU出货放量将成为推动业绩预期上修的关键因素，并预计NVIDIA将交出强劲的业绩和指引。