Việc Kakao tách doanh nghiệp thành KakaoAI và KakaoX đang làm thay đổi cách thị trường định giá cổ phiếu của công ty. Nếu trước đây trọng tâm nằm ở “chiết khấu tập đoàn” do nhiều mảng kinh doanh khác nhau cùng nằm trong một pháp nhân, thì sau chia tách, giới phân tích chuyển sang theo dõi hai biến số mới: mức chiết khấu NAV tại KakaoX và khả năng được hưởng premium AI của KakaoAI.

Theo phương pháp định giá tổng các bộ phận (SOTP) mà các công ty chứng khoán trong và ngoài nước áp dụng, giá trị tiềm năng của Kakao được ước tính vào khoảng 34.200 tỷ won. Trong khi đó, vốn hóa bình quân 3 tháng gần đây chỉ ở mức khoảng 16.800 tỷ won, tương đương chưa bằng một nửa.

Kakao xem khoảng chênh này là một trong những lý do thúc đẩy kế hoạch chia tách, với kỳ vọng việc tách riêng các mảng có tính chất khác nhau sẽ giúp thị trường phản ánh sát hơn giá trị từng hoạt động kinh doanh.

Tuy nhiên, phản ứng ban đầu của thị trường không tích cực như kỳ vọng. Ngày 21/8, ngay sau khi công bố kế hoạch chia tách, cổ phiếu Kakao giảm 7,49% xuống 35.800 won, khiến vốn hóa mất hơn 1.000 tỷ won chỉ trong một phiên.

Đến ngày 24/8, trong số 11 công ty chứng khoán theo dõi cổ phiếu này, có 5 đơn vị đã hạ giá mục tiêu. Samsung Securities và Meritz Securities thậm chí hạ khuyến nghị đầu tư từ “mua” xuống “nắm giữ”.

Theo giới phân tích, việc chia tách không đồng nghĩa chiết khấu tập đoàn sẽ tự động biến mất. Thay vào đó, bài toán định giá của Kakao hiện tách thành hai hướng: KakaoX đối mặt nguy cơ bị chiết khấu NAV như một doanh nghiệp nắm giữ tài sản đầu tư, trong khi KakaoAI phải chứng minh đủ tăng trưởng để được thị trường định giá như một công ty AI.

KakaoX sẽ nắm cổ phần tại các công ty chủ chốt như KakaoBank, KakaoPay, KakaoMobility, Kakao Entertainment cùng nhiều tài sản đầu tư khác. Dù công ty định vị KakaoX không phải là một holding mà là “công ty đầu tư cho giá trị tương lai”, cách nhìn của thị trường chứng khoán lại thận trọng hơn.

Trong thực tế, khi tỷ trọng giá trị phần vốn tại các công ty con và tài sản đầu tư chiếm phần lớn giá trị doanh nghiệp, giới phân tích thường định giá các khoản nắm giữ này rồi áp một mức chiết khấu nhất định. Trên thị trường Hàn Quốc, NAV của nhóm doanh nghiệp như vậy hiếm khi được phản ánh trọn vẹn, mà thường bị khấu trừ một phần dưới dạng “chiết khấu holding”.

Samsung Securities áp mức chiết khấu holding cơ bản 30% đối với KakaoX và định giá đơn vị này ở mức 10.800 tỷ won. Công ty chứng khoán này cũng ước tính nếu mức chiết khấu nới lên 50%, giá hợp lý của cổ phiếu Kakao có thể giảm xuống 33.000 won.

Meritz Securities cũng đưa ra đánh giá tương tự. Theo công ty này, giá trị phần sở hữu tại các công ty con chủ chốt của KakaoX vào khoảng 11.100 tỷ won, trong khi các holding tại Hàn Quốc thường chịu mức chiết khấu 30-60%. Đây được xem là yếu tố có thể tiếp tục gây sức ép lên giá cổ phiếu. Nói cách khác, Kakao muốn xóa bỏ chiết khấu tập đoàn, nhưng KakaoX lại có nguy cơ phải đối mặt với một dạng chiết khấu khác.

Phía KakaoX đã đưa ra lập luận phản biện trước lo ngại này. Tại buổi thuyết minh ngày 21/8, CEO dự kiến Kim Do-young cho biết hai chỉ số cốt lõi của KakaoX là tăng trưởng NAV và giảm thiểu mức chiết khấu mà thị trường áp lên doanh nghiệp.

Mục tiêu của KakaoX không chỉ là nắm giữ cổ phần tại các công ty thành viên, mà còn nâng giá trị tài sản đang sở hữu và từng bước thu hẹp mức chiết khấu trong định giá.

Liên quan tới trường hợp thường được đem ra so sánh là SK Telecom - SK Square, công ty cũng cho biết sẽ không sao chép một mô hình có sẵn, mà xây dựng cơ chế phân bổ vốn riêng cho KakaoX.

Cấu trúc tài sản phân tán của KakaoX cũng mang hai mặt. Một mặt, việc không phụ thuộc quá lớn vào một công ty con riêng lẻ giúp giảm rủi ro tập trung. Mặt khác, công ty lại thiếu một “tài sản chủ lực” đủ sức kéo mạnh giá trị doanh nghiệp trong ngắn hạn.

Khác với SK Square, nơi cổ phần tại SK hynix chiếm tới 98% NAV, KakaoX phân bổ tài sản sang nhiều lĩnh vực như tài chính, nội dung và di chuyển. Điều đó đồng nghĩa doanh nghiệp phải tự tạo thêm động lực tăng trưởng mới.

Vì vậy, giá trị của KakaoX nhiều khả năng sẽ phụ thuộc đồng thời vào hai yếu tố: khả năng nâng giá trị các tài sản đang nắm giữ và mức độ thu hẹp chiết khấu NAV. Để làm được điều này, công ty không chỉ phải mở rộng NAV thông qua tăng giá trị công ty con và nâng hiệu quả đầu tư mới, mà còn cần giảm chiết khấu bằng các biện pháp như bán tài sản đầu tư và triển khai chính sách hoàn vốn cho cổ đông.

Trong khi đó, KakaoAI đứng trước một bài toán khác. Đơn vị này sẽ tập trung KakaoTalk cùng các mảng AI, quảng cáo và thương mại điện tử. Kakao kỳ vọng sau chia tách, doanh nghiệp có thể được thị trường định giá như một công ty AI, vốn thường có mức định giá cao hơn so với doanh nghiệp quảng cáo hay thương mại điện tử truyền thống.

CEO dự kiến Kim Do-young cho rằng nếu KakaoAI xây dựng rõ nét bản sắc của một công ty AI, doanh nghiệp có thể được thị trường định giá ở mức PER 30-40 lần như nhóm cổ phiếu AI. Hiện PER của Kakao vào khoảng 21,9 lần.

Tuy nhiên, vấn đề là cơ sở để áp mức bội số cao như vậy vẫn chưa được kiểm chứng bằng kết quả kinh doanh thực tế.

Kakao đặt mục tiêu nâng doanh thu của KakaoAI từ khoảng 2.800 tỷ won hiện nay lên hơn 6.000 tỷ won vào năm 2030, trong đó riêng mảng AI đóng góp hơn 1.000 tỷ won. Công ty cũng đặt mục tiêu đạt 20 triệu người dùng hoạt động hằng ngày (DAU) cho AI.

Dù vậy, giới phân tích cho rằng khả năng chuyển các mô hình doanh thu AI như agentic commerce, quảng cáo và thuê bao thành doanh thu thực tế vẫn chưa được chứng minh.

Yếu tố thời gian cũng là một vấn đề. Trong báo cáo kết quả kinh doanh đầu năm, CEO Jeong Shin-a từng tuyên bố năm nay là “năm đầu thương mại hóa AI”. Tuy nhiên, trong đợt công bố kết quả gần đây, kỳ vọng này đã được lùi lại, với dự báo từ năm 2027 AI mới có thể bước vào giai đoạn thương mại hóa rõ rệt.

Theo giới chứng khoán, sau chia tách, biến số quyết định giá cổ phiếu Kakao sẽ thay đổi rõ rệt. Với KakaoX, trọng tâm là phân bổ vốn, nâng giá trị tài sản và xây dựng chính sách hoàn vốn cho cổ đông để thu hẹp chiết khấu NAV.

KB Securities đánh giá rằng để đạt được mục tiêu này, KakaoX cần một nguyên tắc phân bổ vốn rõ ràng cùng chính sách hoàn vốn cho cổ đông mang tính chủ động hơn.

Với KakaoAI, vấn đề cốt lõi là biến nền tảng người dùng KakaoTalk thành mức sử dụng thực tế của các dịch vụ AI, qua đó tạo doanh thu từ quảng cáo, thương mại điện tử và thuê bao, làm cơ sở cho một mức định giá cao hơn theo nhóm công ty AI.

Samsung Securities nhận định sau chia tách, tổng giá trị doanh nghiệp của Kakao sẽ được quyết định trong “biên” giữa khả năng tái định giá của KakaoAI và mức chiết khấu của KakaoX. Theo đánh giá này, rủi ro KakaoX bị chiết khấu hiện đã trở nên rõ ràng hơn, trong khi premium AI của KakaoAI sẽ còn phụ thuộc vào kết quả kinh doanh thực tế.

Cuối cùng, để việc chia tách thực sự dẫn tới quá trình tái định giá cổ phiếu, hiệu ứng re-rating từ KakaoAI phải đủ lớn để bù đắp áp lực chiết khấu đè lên KakaoX. Nói cách khác, KakaoAI cần chứng minh được premium tăng trưởng với tư cách một công ty AI, còn KakaoX phải nâng NAV và kiểm soát mức chiết khấu thông qua phân bổ vốn và hoàn vốn cho cổ đông.