Một phân tích cho rằng rủi ro trên thị trường Bitcoin đang dần rời khỏi thước đo quen thuộc là dòng vốn ETF giao ngay, để chuyển sang mảng vay thế chấp bằng Bitcoin - nơi tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản và ngưỡng thanh lý có thể tạo ra áp lực bán cưỡng bức khi giá giảm.

Theo CryptoSlate ngày 30/7 giờ địa phương, dòng tiền tổ chức hiện không chỉ chảy vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay mà còn phân bổ sang các sản phẩm tạo thu nhập từ quyền chọn, các khoản vay thế chấp bằng Bitcoin và những cấu trúc tín dụng phức hợp hơn. Vì vậy, biến động dòng vốn ETF ngày càng khó phản ánh đầy đủ cung - cầu thực trên thị trường.

Số liệu cho thấy các quỹ ETF Bitcoin giao ngay từng hút ròng khoảng 999 triệu USD trong 7 phiên liên tiếp từ ngày 14 đến 22/7. Tuy nhiên, đến ngày 28/7, nhóm quỹ này lại ghi nhận 4 phiên rút ròng liên tiếp với tổng giá trị khoảng 526 triệu USD. Nếu tính từ 29/5 đến 28/7, dữ liệu tổng hợp theo ngày cho thấy mức rút ròng vào khoảng 4,46 tỷ USD. Dù vậy, dòng vốn ròng lũy kế kể từ khi ra mắt vẫn ở mức khoảng 51,4 tỷ USD tính đến ngày 29/7.

Trước đây, thị trường thường xem dòng tiền vào ETF là tín hiệu cho thấy nhu cầu từ tổ chức phục hồi, còn dòng tiền rút ra phản ánh sự suy yếu của mức độ quan tâm. Tuy nhiên, khi các kênh tiếp cận Bitcoin của nhà đầu tư tổ chức ngày càng đa dạng, cách đọc này chỉ còn phản ánh một phần bức tranh. Dòng tiền rút khỏi một sản phẩm chưa chắc đã rời khỏi thị trường, mà có thể đang chuyển sang một cấu trúc đầu tư khác liên quan đến Bitcoin.

Xu hướng này cũng thể hiện rõ ở cấu trúc sản phẩm. Tính đến ngày 28/7, ETF Bitcoin giao ngay IBIT của BlackRock ghi nhận dòng vốn vào ròng lũy kế khoảng 60,3 tỷ USD, với chênh lệch giá mua - bán bình quân 30 ngày ở mức 0,03%. Trong khi đó, iShares Bitcoin Premium Income ETF BITA - ra mắt từ tháng 6 - có giá trị tài sản ròng khoảng 59,9 triệu USD tính đến cùng ngày. Quỹ này áp dụng chiến lược covered call cho 25-35% danh mục, tức chuyển một phần dư địa tăng giá thành dòng thu nhập phân phối, với tỷ lệ phân phối được công bố ở mức 12,1%.

Mảng cho vay có tài sản bảo đảm bằng tiền mã hóa cũng đang mở rộng nhanh. Theo Galaxy Research, quy mô thị trường cho vay có tài sản bảo đảm bằng crypto trong quý I/2026 đạt khoảng 67 tỷ USD, tăng gần 50% so với cùng kỳ năm trước. Đáng chú ý, thương vụ chứng khoán hóa tài sản bảo đảm quy mô 188 triệu USD của nền tảng cho vay tài sản số Ledn, với tài sản thế chấp là Bitcoin, được xem là một trong những trường hợp chứng khoán hóa khoản vay tài sản số quy mô lớn đầu tiên được xếp hạng bởi một tổ chức xếp hạng tín nhiệm toàn cầu. Tuy nhiên, S&P lưu ý rằng đánh giá này áp dụng cho cấu trúc sản phẩm và phần trái phiếu ưu tiên trong cấu trúc đó.

Adam Reeds, CEO của Ledn, cho rằng không thể chỉ nhìn vào một sản phẩm riêng lẻ để đo nhu cầu của nhà đầu tư tổ chức. Theo ông, nhà đầu tư tín dụng có thể chấp nhận Bitcoin làm tài sản thế chấp nhưng vẫn giữ trạng thái trung lập với xu hướng giá ngắn hạn. Điều này đang làm thay đổi chính cách thị trường định nghĩa khái niệm “tổ chức tham gia”.

Vấn đề nằm ở chỗ các cấu trúc tín dụng này có thể khiến một số vùng giá trở nên dễ tổn thương hơn khi thị trường đi xuống. Chẳng hạn, với khoản vay thế chấp bằng Bitcoin có LTV 50% và ngưỡng thanh lý 80%, giá Bitcoin có thể giảm khoảng 37,5% trước khi tài sản bị thanh lý. Nếu lấy mức giá 63.889 USD, vùng thanh lý tương ứng vào khoảng 39.900 USD. Với LTV ban đầu 40%, để chạm cùng ngưỡng 80%, giá phải giảm 50%, tương ứng vùng thanh lý quanh 31.900 USD.

Reeds cảnh báo mức sử dụng đòn bẩy càng cao thì rủi ro bán cưỡng bức càng lớn. Theo ông, khi đòn bẩy gia tăng trên thị trường, số lượng vị thế cùng tiến gần ngưỡng thanh lý sẽ kéo theo nhiều lệnh bán bắt buộc hơn. Điều đó cho thấy dòng vốn tín dụng, dù có vẻ ổn định hơn về bề ngoài, vẫn có thể trở thành nguồn biến động mạnh tại các mốc giá nhất định.

Yếu tố vĩ mô cũng là biến số quan trọng. Ngày 29/7, Fed giữ nguyên biên độ mục tiêu của lãi suất cơ bản ở mức 3,50-3,75%. Trong bối cảnh lạm phát vẫn cao và lợi suất trái phiếu chính phủ duy trì ở mặt bằng cao, một số nhận định cho rằng diễn biến này vừa làm giảm khẩu vị với dòng vốn đầu cơ dài hạn, vừa có thể nới rộng chênh lệch lãi suất của các khoản nợ gắn với Bitcoin.

Trên thị trường cũng đã xuất hiện tín hiệu phòng thủ. Theo thống kê tháng 6 của VanEck, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay ghi nhận tổng giá trị rút vốn 5 tỷ USD trong 19 trên 22 phiên giao dịch. Cùng lúc, thị trường quan sát thấy động lực giá suy yếu và xu hướng nghiêng về quyền chọn bán. Trong kịch bản tích cực hơn, giới tổ chức có thể xem Bitcoin thế chấp như một nhóm tài sản tín dụng, qua đó thúc đẩy phát hành ABS tăng lên, lãi suất cho vay giảm, chênh lệch trên thị trường thứ cấp thu hẹp và tài sản trong các sản phẩm quyền chọn tạo thu nhập tiếp tục mở rộng.

Cuối cùng, bộ chỉ báo cần theo dõi trên thị trường Bitcoin cũng đang thay đổi. Dòng vốn ETF vẫn phản ánh biến động của nguồn vốn giao ngay có thanh khoản cao, nhưng theo phân tích, thị trường giờ cần theo dõi thêm các chỉ số như LTV, ngưỡng thanh lý, chênh lệch trên thị trường thứ cấp và mức độ tập trung lưu ký. Đợt điều chỉnh lớn tiếp theo sẽ cho thấy liệu các sản phẩm tín dụng và tạo thu nhập có thực sự mang lại nguồn vốn ổn định cho thị trường Bitcoin, hay ngược lại, đang làm gia tăng áp lực giảm giá theo cách khó quan sát hơn.