Bitcoin Magazine dẫn một bài phân tích cho rằng STRC, sản phẩm cổ phiếu ưu đãi tạo thu nhập do Strategy phát hành, đang được quảng bá như một công cụ đầu tư gắn với Bitcoin nhưng thực chất mang rủi ro tín dụng cao và không có tài sản bảo đảm.

Theo Bitcoin Magazine ngày 18/6 giờ địa phương, khoảng 15 tỷ USD đã được rót vào các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi liên kết với Bitcoin do Strategy phát hành, trong đó có STRC và SATA. Riêng STRC hiện có quy mô lưu hành khoảng 10,7 tỷ USD, và khoảng 8,8 tỷ USD được ước tính đang nằm trong tay các nhà đầu tư cá nhân quan tâm đến Bitcoin.

Tranh cãi tập trung vào khoảng cách giữa cách sản phẩm được giới thiệu và cấu trúc pháp lý thực tế. STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có kỳ hạn và không đi kèm quyền truy đòi hoặc quyền pháp lý trực tiếp đối với lượng Bitcoin do Strategy nắm giữ. Khoản cổ tức của sản phẩm này cũng không được bảo đảm ở mức cố định, mà phụ thuộc vào quyết định của hội đồng quản trị.

Trong bài viết của Glenn Cameron đăng trên Bitcoin Magazine, tác giả cho rằng STRC được tiếp thị như một sản phẩm có Bitcoin đứng sau hỗ trợ, nhưng trên thực tế nhà đầu tư không có quyền pháp lý đối với bất kỳ Bitcoin nào.

Một điểm khác gây tranh luận là việc STRC được quảng bá như sản phẩm tương tự công cụ thị trường tiền tệ. Theo bài phân tích, STRC thực chất là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn của một tổ chức phát hành có xếp hạng B-, thấp hơn bốn bậc so với ngưỡng đầu tư, nên khó có thể xem là một tài sản tiền mặt mang tính phòng thủ.

Khả năng duy trì cơ chế chi trả cổ tức cũng bị đặt dấu hỏi. Doanh thu thường niên từ mảng phần mềm của Strategy vào khoảng 477 triệu USD, trong khi nghĩa vụ cổ tức hàng năm đối với nhóm cổ phiếu ưu đãi được phân tích là vượt 1,2 tỷ USD.

Theo bài viết, phần chênh lệch này không được bù đắp bằng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, mà chủ yếu dựa vào việc huy động thêm vốn thông qua phát hành STRC mới hoặc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông MSTR. Nói cách khác, nguồn tiền dùng để trả cổ tức cho nhà đầu tư hiện hữu được cho là đến từ dòng vốn của nhà đầu tư mới.

Bài phân tích cho rằng cơ chế này chỉ có thể vận hành nếu giá STRC tiếp tục duy trì trên mệnh giá. Nếu xảy ra hạ bậc tín nhiệm, ngừng trả cổ tức, giá Bitcoin giảm mạnh hoặc thị trường vốn bị siết chặt, dòng tiền mới có thể suy giảm và gây áp lực lên toàn bộ cấu trúc chi trả cổ tức. Tác giả nhận định doanh nghiệp gần như không có phương án dự phòng, do nhà đầu tư không có quyền đối với tài sản bảo đảm là Bitcoin, còn dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cũng không đủ để thay thế.

Áp lực cổ tức cũng đang gia tăng. Lợi suất cổ tức của STRC gần đây đã được nâng từ khoảng 9% một năm lên tối đa 11,5%. Theo bài phân tích, riêng thay đổi này làm phát sinh thêm khoảng 268 triệu USD nghĩa vụ cổ tức mỗi năm. Lợi suất cao hơn có thể giúp thu hút nhà đầu tư mới, nhưng đồng thời cũng làm tăng gánh nặng tài chính cho bên phát hành.

Kỳ vọng về nhu cầu từ khối tổ chức cũng bị cho là đang bị thổi phồng. Trên thị trường, một số ý kiến kỳ vọng các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và đơn vị quản lý trái phiếu sẽ dùng những sản phẩm như STRC để tiếp cận Bitcoin theo cách gián tiếp.

Tuy nhiên, bài viết lập luận rằng các tổ chức đủ khả năng tự đánh giá rủi ro của Bitcoin nhiều khả năng sẽ chọn nắm giữ Bitcoin giao ngay thay vì mua một sản phẩm trung gian nhưng phải gánh thêm rủi ro tín dụng. Trên thực tế, phần lớn nhà đầu tư STRC được cho là nhà đầu tư cá nhân, với mức độ tập trung lên tới 82,7%, theo phân tích của tác giả.

Kết quả mô phỏng cũng làm dấy lên thêm lo ngại. Trong mô hình giả định 5.000 kịch bản với tốc độ tăng trưởng kép bình quân của Bitcoin là 10% mỗi năm, STRC có xác suất vỡ nợ 12,3%, xác suất hoãn trả cổ tức 21,9% và xác suất Strategy buộc phải bán Bitcoin trong vòng 8 năm là 50,7%.

Ngay cả khi giả định tốc độ tăng trưởng của Bitcoin được nâng lên 15% mỗi năm, mô hình vẫn cho thấy trong kịch bản Bitcoin lập đỉnh mới, xác suất giá STRC đóng cửa dưới 85 USD vẫn lên tới 44,6%.

Theo bài phân tích, cấu trúc rủi ro của người nắm giữ Bitcoin và nhà đầu tư STRC khác nhau về bản chất. Nhà đầu tư Bitcoin chủ yếu quan tâm đến mức giá cuối cùng, trong khi nhà đầu tư STRC phải liên tục đối mặt với các cú sốc trên thị trường trong suốt quá trình tăng giá, cùng nguy cơ cấu trúc huy động vốn xấu đi.

Glenn Cameron cảnh báo thị trường cuối cùng sẽ phản ánh sự khác biệt giữa sản phẩm mà nhà đầu tư nghĩ rằng họ đang mua và tài sản mà họ thực sự nắm giữ. Tranh cãi quanh STRC vì vậy được xem là ví dụ điển hình cho cách các chứng khoán tạo thu nhập gắn với Bitcoin đang được phân phối tới nhà đầu tư cá nhân, cũng như mức độ nhạy cảm của mô hình cổ tức và huy động vốn trước biến động thị trường.