Hàn Quốc đang đẩy mạnh sửa đổi cơ chế niêm yết trùng theo hướng cấm về nguyên tắc, chỉ chấp nhận ngoại lệ. Định hướng này nhận được sự đồng thuận khá rộng rãi trong mục tiêu bảo vệ cổ đông công ty mẹ và thu hẹp Korea discount, nhưng mức độ bắt buộc phải lấy ý kiến cổ đông vẫn là điểm gây tranh luận.

Tại hội thảo về cải thiện cơ chế niêm yết trùng diễn ra ngày 20/5 tại trụ sở Sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX) ở Yeouido, Seoul, các bên tập trung thảo luận cách cân bằng giữa bảo vệ nhà đầu tư và nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp.

Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc (FSC) cho rằng niêm yết trùng không đơn thuần là vấn đề về cấu trúc giao dịch, mà liên quan trực tiếp đến niềm tin đối với thị trường vốn.

Ông Ko Young-ho, Vụ trưởng Thị trường Vốn thuộc FSC, cho biết định hướng chính sách là xây dựng một thị trường vốn nơi thành quả tăng trưởng được phân bổ công bằng cho nhà đầu tư và tiếp tục quay lại chu kỳ tái đầu tư. Theo ông, cách tiếp cận cấm niêm yết trùng theo nguyên tắc và chỉ cho phép trong trường hợp ngoại lệ sẽ giúp củng cố niềm tin của thị trường.

Trọng tâm của cuộc tranh luận là bảo vệ cổ đông công ty mẹ. FSC cho rằng nếu động lực tăng trưởng bị tách khỏi công ty mẹ để niêm yết riêng, niềm tin của nhà đầu tư vào doanh nghiệp và thị trường có thể bị suy giảm.

Vấn đề này bắt nguồn từ tranh cãi quanh việc niêm yết công ty con sau khi tách doanh nghiệp bằng hình thức góp vốn, thường được gọi là kiểu “xé nhỏ” để niêm yết. Với nhà đầu tư, họ có thể rót vốn vào công ty mẹ nhưng mảng kinh doanh cốt lõi hoặc động lực tăng trưởng tương lai lại được tách sang pháp nhân khác rồi đưa lên sàn, khiến lợi ích của cổ đông hiện hữu bị pha loãng. FSC cảnh báo nếu cấu trúc này lặp lại, niềm tin vào doanh nghiệp và thị trường sẽ tiếp tục suy yếu.

Trong tham luận tại hội thảo, ông Nam Gil-nam, nghiên cứu viên cao cấp của Viện Nghiên cứu Thị trường Vốn, cho rằng cải cách niêm yết trùng hiện vướng ở hai điểm lớn. Thứ nhất là có cần bắt buộc lấy ý kiến cổ đông hay không. Thứ hai là nếu có, cơ chế thực hiện nên được thiết kế như thế nào.

Ông đưa ra một số phương án như tăng trách nhiệm của hội đồng quản trị, áp dụng nghĩa vụ bắt buộc một phần theo đánh giá của sở giao dịch, hoặc mặc định phải lấy ý kiến cổ đông. Theo ông, bài toán là tìm được điểm cân bằng giữa quyền tự chủ của doanh nghiệp và hiệu quả bảo vệ cổ đông phổ thông.

Ông Nam Gil-nam cũng nêu quan điểm rằng nếu Luật Thương mại được sửa đổi theo hướng tăng nghĩa vụ trung thành của giám đốc đối với cổ đông, và hội đồng quản trị đã thực hiện đầy đủ việc đánh giá tác động tới giá trị cổ đông, chuẩn bị biện pháp bảo vệ, trao đổi với cổ đông, đồng thời công bố rõ quy trình lấy ý kiến và biểu quyết, thì phán đoán của hội đồng quản trị có thể được tôn trọng.

Dù vậy, một số ý kiến vẫn đặt vấn đề liệu hội đồng quản trị tại các công ty niêm yết trong nước có thực sự độc lập với nhóm cổ đông kiểm soát hay không.

Từ phía nhà đầu tư, nhiều quan điểm cho rằng cần siết chặt hơn nữa. Ông Kim Hyung-gyun, Trưởng bộ phận tại Cha Partners, nhận định cấu trúc niêm yết trùng tạo ra xung đột lợi ích giữa cổ đông công ty mẹ và công ty con, qua đó kéo định giá của cả hai bên đi xuống.

Theo ông, mô hình niêm yết trùng của doanh nghiệp Hàn Quốc là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn tới Korea discount. Vì vậy, với các trường hợp niêm yết trùng mới, cần áp dụng nguyên tắc cấm và chỉ chấp nhận ngoại lệ.

Ông cũng cho rằng niêm yết công ty con không phải con đường huy động vốn duy nhất. Doanh nghiệp có thể cân nhắc các phương án khác như tách doanh nghiệp theo hình thức tách cổ phần hoặc phân phối phần sở hữu tại công ty con mà công ty mẹ đang nắm giữ cho các cổ đông của công ty mẹ.

Ở chiều ngược lại, khối IPO và đầu tư mạo hiểm lo ngại quy định quá chặt có thể làm giảm khả năng huy động vốn phục vụ tăng trưởng.

Ông Kim Kyung-soon, Trưởng bộ phận IPO của Daishin Securities, cho rằng để đầu tư vào các lĩnh vực mới, doanh nghiệp buộc phải huy động vốn từ bên ngoài. Nếu chỉ nhìn cấu trúc niêm yết mẹ - con như một hiện tượng tiêu cực, điều đó có thể ảnh hưởng bất lợi tới tăng trưởng, việc làm và năng lực cạnh tranh của ngành công nghiệp.

Theo ông, thay vì chặn đồng loạt mọi trường hợp, cơ quan quản lý cần có cách tiếp cận tổng hợp, xét đồng thời mức độ độc lập của công ty con, tác động đối với công ty mẹ và chất lượng quản trị doanh nghiệp.

Trong khối quỹ đầu tư tư nhân, lo ngại cũng xuất hiện quanh nguy cơ thu hẹp kênh thoái vốn. Ông Im Shin-kwon, Giám đốc pháp lý của IMM Private Equity, nhận định nếu áp dụng nguyên tắc cấm và đặt điều kiện ngoại lệ quá ngặt nghèo, trên thực tế chính sách này có thể gần như tương đương một lệnh cấm hoàn toàn.

Ông cảnh báo khi đó, các khoản đầu tư cần thiết ở cấp công ty mẹ hoặc với nền kinh tế nói chung có thể bị thu hẹp ngay từ đầu, kéo theo nhiều tác dụng phụ.

Từ giới học thuật, một số ý kiến cho rằng vấn đề còn lớn hơn niêm yết trùng là cấu trúc niêm yết nhiều tầng hình thành từ quá trình tách nhóm công ty. Giáo sư Wang Su-bong của Đại học Ajou nêu ví dụ từ Đài Loan và cho rằng điểm mấu chốt nằm ở sự chênh lệch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, khi cổ đông kiểm soát mở rộng quyền chi phối nhưng chỉ nắm tỷ lệ thấp hơn về quyền hưởng dòng tiền.

Một nội dung khác cũng gây tranh luận là cách lấy ý kiến cổ đông. Tham luận tại hội thảo đề cập các phương án như nghị quyết đặc biệt, giới hạn 3% quyền biểu quyết và cơ chế đa số của cổ đông thiểu số (MOM - Majority of Minority).

Phương án nghị quyết đặc biệt có ưu điểm là phù hợp với hệ thống Luật Thương mại hiện hành và bảo đảm tính ổn định thể chế. Tuy nhiên, trong bối cảnh nhiều công ty niêm yết tại Hàn Quốc có tỷ lệ sở hữu tập trung vào cổ đông kiểm soát, hiệu quả kiềm chế trên thực tế có thể bị hạn chế.

Lý do là khi tỷ lệ tham dự đại hội cổ đông của cổ đông phổ thông thấp, nghị quyết đặc biệt có thể không tạo ra rào cản đáng kể đối với doanh nghiệp mà cổ đông kiểm soát đang nắm tỷ lệ sở hữu lớn.

Trong khi đó, phương án MOM có thể loại bỏ ảnh hưởng của cổ đông kiểm soát và phản ánh trực tiếp hơn ý chí của cổ đông phổ thông. Dù vậy, vẫn có lo ngại về chi phí, gánh nặng thủ tục để bảo đảm quyền biểu quyết, cũng như khả năng việc trao quyền phủ quyết trên thực tế cho cổ đông thiểu số sẽ xung đột với khung pháp lý hiện hành.

Giới luật cho rằng điều quan trọng không chỉ là thủ tục tán thành hay phản đối, mà là doanh nghiệp đã làm gì để giảm tối đa mức độ pha loãng của cổ đông phổ thông và chia sẻ lợi ích phát sinh từ việc niêm yết công ty con. Cách tiếp cận này đòi hỏi phải đánh giá đồng thời hiệu quả thực chất của biện pháp bảo vệ cổ đông và trách nhiệm trong phán đoán của hội đồng quản trị.

Ông Im Heung-taek, Giám đốc điều hành Khối Thị trường Chứng khoán của KRX, cho biết cơ quan này sẽ giữ nguyên nguyên tắc cốt lõi là bảo vệ cổ đông, đồng thời rà soát kỹ cách áp dụng quy định với các tình huống đa dạng trên thị trường. Theo ông, KRX sẽ phối hợp với cơ quan tài chính để sớm xây dựng bộ tiêu chuẩn liên quan.