Stablecoin đang nổi lên như một cấu phần quan trọng của chủ quyền tiền tệ số, khiến Hàn Quốc phải đẩy nhanh thảo luận về khuôn khổ triển khai trong nước. Tuy nhiên, các bên liên quan vẫn chưa đạt đồng thuận về ba vấn đề cốt lõi: ai được phép phát hành stablecoin neo theo won, yêu cầu đối với tài sản dự trữ và cơ quan nào sẽ nắm quyền giám sát.

Hàn Quốc hiện thúc đẩy Luật khung tài sản số nhằm thiết lập nền tảng pháp lý cho toàn bộ thị trường, trong đó có stablecoin. Dự luật được kỳ vọng làm rõ điều kiện phát hành stablecoin neo theo won, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và cơ chế giám sát. Dù vậy, quan điểm giữa chính phủ, Quốc hội, cơ quan quản lý tài chính, Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (BOK) và doanh nghiệp vẫn còn khác biệt lớn.

Đây được xem là bước lập pháp thứ hai sau khi Luật bảo vệ người dùng tài sản ảo có hiệu lực từ tháng 7/2024. Nếu đạo luật hiện hành tập trung vào bảo vệ nhà đầu tư và ngăn chặn giao dịch không công bằng, thì Luật khung tài sản số hướng tới hoàn thiện cấu trúc thị trường nói chung, bao gồm phát hành, lưu thông, công bố thông tin, stablecoin và quản lý các nhà cung cấp dịch vụ.

Trước đó, trong Quốc hội và giới chức tài chính từng xuất hiện kỳ vọng tiến trình lập pháp có thể hoàn tất trong quý I năm nay. Tuy nhiên, quá trình này đã chậm lại do dự thảo từ phía chính phủ chưa được trình đúng tiến độ, trong khi các biến động chính trị như lịch bầu cử địa phương ngày 6/3, những thay đổi về cơ cấu hoạt động của Quốc hội vào nửa cuối năm và khả năng thay đổi Chủ tịch Ủy ban Chính sách tiếp tục làm gia tăng bất định.

Hiện một số dự luật liên quan đến stablecoin vẫn đang chờ được xử lý tại Quốc hội. Việc các dự luật này có được đưa ra tiểu ban lập pháp của Ủy ban Chính sách hay không, cũng như khả năng được thông qua, vẫn phụ thuộc vào quá trình đàm phán giữa các đảng.

Theo giới doanh nghiệp, khoảng trống pháp lý càng kéo dài thì việc triển khai dự án và ra quyết định đầu tư càng khó khăn. Hoạt động liên quan đến stablecoin hiện đã lan sang ngân hàng, công ty thẻ, fintech, sàn giao dịch tài sản số và các doanh nghiệp hạ tầng thanh toán, nhưng vai trò pháp lý của từng nhóm chủ thể vẫn chưa được xác định rõ.

**Tranh cãi lớn nhất: ai được quyền phát hành**

Một trong những điểm gây tranh luận nhiều nhất là chủ thể được phép phát hành stablecoin neo theo won. Một phương án đang được thảo luận là cho phép phát hành thông qua mô hình liên minh, trong đó ngân hàng nắm ít nhất 50% cộng một cổ phần, còn được gọi là “quy tắc 51%”.

BOK có xu hướng ủng hộ mô hình phát hành do ngân hàng giữ vai trò trung tâm, với lý do bảo đảm ổn định tài chính và hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ. Theo đánh giá của cơ quan này, nếu stablecoin do khu vực tư nhân phát hành lưu thông ở quy mô lớn, cấu trúc tài chính dựa trên tiền gửi ngân hàng và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể bị tác động.

BOK cũng lo ngại rằng tiền số tư nhân được neo 1:1 với won, nếu được sử dụng rộng rãi như một phương tiện thanh toán, có thể xung đột với thẩm quyền quản lý tiền tệ của ngân hàng trung ương.

Ở chiều ngược lại, các công ty fintech và doanh nghiệp trong ngành tài sản số cho rằng mô hình quá thiên về ngân hàng có thể làm suy giảm động lực đổi mới. Theo nhóm này, năng lực vận hành stablecoin không chỉ nằm ở khâu phát hành mà còn phụ thuộc vào ví điện tử, thanh toán, bù trừ, chuyển tiền và khả năng kết nối nền tảng.

Do tiếp xúc trực tiếp với người dùng nhiều hơn so với ngân hàng, các doanh nghiệp fintech và nền tảng đề xuất mở rộng quyền tham gia cho khối phi ngân hàng.

Một số ý kiến trong Quốc hội cũng bày tỏ lo ngại rằng nếu quyền phát hành bị tập trung quá mức vào ngân hàng, thị trường có thể lặp lại mô hình khép kín của tài chính truyền thống. Tuy nhiên, nếu mở cửa cho khối phi ngân hàng, nhà làm luật sẽ phải thiết kế cơ chế riêng cho chống rửa tiền, bảo vệ người dùng, quản lý tài sản dự trữ và trách nhiệm hoàn trả trong trường hợp tổ chức phát hành phá sản.

Tựu trung, tranh luận về chủ thể phát hành là bài toán cân bằng giữa ổn định và đổi mới. Mô hình lấy ngân hàng làm trung tâm có lợi thế về ổn định tài chính nhưng có thể đẩy cao rào cản gia nhập. Ngược lại, mở rộng cho khối phi ngân hàng có thể thúc đẩy cạnh tranh và đổi mới dịch vụ, song đi kèm áp lực giám sát lớn hơn.

**Tài sản dự trữ là trọng tâm bảo vệ người dùng**

Một vấn đề nóng khác là cơ chế tài sản dự trữ, yếu tố quyết định độ tin cậy của stablecoin. Về bản chất, stablecoin được thiết kế để neo theo giá trị của tiền pháp định như won hoặc USD. Để duy trì cơ chế này, tổ chức phát hành phải nắm giữ các tài sản an toàn như tiền mặt, tiền gửi hoặc trái phiếu chính phủ nhằm đáp ứng yêu cầu quy đổi bất cứ lúc nào.

Điểm tranh luận hiện nay nằm ở loại tài sản dự trữ, tỷ lệ dự trữ và phương thức lưu ký. Các phương án đang được cân nhắc gồm yêu cầu dự trữ từ 100% trở lên, cho phép nắm giữ một phần tài sản an toàn ngắn hạn, hoặc bắt buộc tách biệt tài sản của khách hàng với tài sản của doanh nghiệp.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy quản lý stablecoin thường tập trung mạnh vào tính minh bạch của tài sản dự trữ. Nếu tổ chức phát hành không nắm giữ đủ tài sản bảo chứng, làn sóng quy đổi quy mô lớn có thể làm đứt gãy cơ chế neo giá, từ đó gây thiệt hại cho người dùng và tạo rủi ro cho cả hệ thống thanh toán lẫn thị trường tài chính.

Tại Hàn Quốc, nhiều ý kiến cho rằng cần áp dụng nghĩa vụ công bố dự trữ, kiểm toán độc lập và báo cáo định kỳ. Nếu stablecoin được sử dụng như công cụ thanh toán và bù trừ thay vì chỉ là sản phẩm đầu tư, năng lực tài chính và cách quản lý tài sản dự trữ của tổ chức phát hành sẽ gắn trực tiếp với mức độ an toàn của hạ tầng thanh toán.

Tuy nhiên, nếu tiêu chuẩn dự trữ được thiết kế quá chặt, doanh nghiệp mới sẽ khó gia nhập thị trường. Đặc biệt, các công ty fintech và doanh nghiệp hạ tầng quy mô nhỏ có thể không đủ năng lực tự huy động lượng dự trữ lớn.

Vì vậy, cũng xuất hiện quan điểm cho rằng nên giới hạn quyền phát hành theo hướng ngân hàng giữ vai trò trung tâm, còn fintech và sàn giao dịch đảm nhiệm các mảng ví, thanh toán và phân phối theo mô hình phân công chức năng.

**Giám sát thuộc về Financial Services Commission hay BOK**

Cơ chế giám sát cũng là vấn đề chưa dễ chốt. Luật khung tài sản số hiện được thảo luận chủ yếu trong hệ thống quản lý tài chính với Financial Services Commission và Financial Supervisory Service giữ vai trò trung tâm. Tuy nhiên, do stablecoin liên quan trực tiếp đến tiền tệ và thanh toán, vai trò của BOK khó có thể bị gạt ra ngoài.

Financial Services Commission có thể phụ trách cấp phép, giám sát hoạt động kinh doanh, bảo vệ người dùng và xử lý giao dịch không công bằng. Trong khi đó, BOK cho rằng stablecoin cần được xem xét từ góc độ ổn định thanh toán và chính sách tiền tệ, đặc biệt nếu stablecoin neo theo won lưu thông ở quy mô lớn và tạo ra hiệu ứng thay thế đối với tiền gửi ngân hàng hoặc tiền mặt.

Phạm vi quyền hạn của ngân hàng trung ương vì vậy trở thành điểm tranh luận quan trọng. Nếu BOK được tham gia trực tiếp vào cấu trúc phát hành và yêu cầu dự trữ, mô hình thể chế sẽ rất khác so với phương án chỉ trao cho cơ quan này quyền giám sát giới hạn trong lĩnh vực ổn định thanh toán.

Theo doanh nghiệp trong ngành, điều quan trọng nhất là phải xác định rõ chủ thể giám sát. Nếu quyền hạn giữa Financial Services Commission và BOK bị chồng lấn, doanh nghiệp có thể phải đối mặt với tình trạng quy định trùng lặp.

Ngược lại, nếu phân bổ thẩm quyền không rõ ràng, việc xác định trách nhiệm khi xảy ra sự cố sẽ trở nên khó khăn. Cũng có quan điểm cho rằng do stablecoin đồng thời mang chức năng thanh toán, đầu tư và chuyển tiền, một mô hình giám sát đơn tuyến có thể bộc lộ nhiều giới hạn.

**Quản trị sàn giao dịch cũng là biến số lớn**

Ngoài stablecoin, Luật khung tài sản số còn có thể đề cập đến vấn đề quản trị sàn giao dịch. Trên thị trường từng xuất hiện đề xuất giới hạn tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn ở mức 15-20%, nhằm ngăn tình trạng phí giao dịch và ảnh hưởng thị trường tập trung quá mức vào một nhóm cổ đông.

Một bộ phận trong chính phủ và giới chính trị cho rằng khi sàn giao dịch tài sản số có khả năng trở thành hạ tầng tài chính trọng yếu, yêu cầu minh bạch quản trị cần được nâng lên. Lập luận được đưa ra là việc thẩm định tư cách cổ đông lớn và áp giới hạn sở hữu có thể giúp giảm xung đột lợi ích, đồng thời củng cố niềm tin thị trường.

Ngược lại, doanh nghiệp lo ngại việc siết tỷ lệ sở hữu có thể làm suy yếu tính ổn định trong quản trị. Sàn giao dịch là lĩnh vực đòi hỏi vốn lớn cho công nghệ, bảo mật, mở rộng ra nước ngoài và phát triển dịch vụ mới. Nếu hạ tỷ lệ sở hữu một cách cơ học, năng lực quản trị gắn với trách nhiệm có thể suy giảm và làm giảm sức cạnh tranh trước các đối thủ quốc tế.

Một chủ đề khác cũng đang được đưa ra thảo luận là việc tách bạch chức năng phát hành và phân phối. Nếu tổ chức phát hành stablecoin đồng thời vận hành sàn giao dịch, ví và hạ tầng thanh toán, nguy cơ xung đột lợi ích có thể gia tăng. Dù vậy, cũng có ý kiến phản biện rằng để thúc đẩy ngành phát triển, phát hành, phân phối và thanh toán cần được kết nối chặt chẽ.

Vấn đề này có thể ảnh hưởng trực tiếp đến mô hình hợp tác giữa ngân hàng, fintech, sàn giao dịch và doanh nghiệp nền tảng. Nếu phát hành và phân phối bị tách biệt nghiêm ngặt, cấu trúc liên minh sẽ trở nên phức tạp hơn; còn nếu nới lỏng quá mức, nguy cơ một số chủ thể thâu tóm thị trường sẽ tăng lên.

**Thế giới tăng tốc, Hàn Quốc vẫn trong giai đoạn điều phối**

Trong khi tranh luận trong nước chưa ngã ngũ, nhiều thị trường lớn trên thế giới đang đẩy nhanh quá trình thể chế hóa tài sản số. Tại Mỹ, thảo luận về GENIUS Act, dự luật điều chỉnh stablecoin, cùng CLARITY Act, dự luật về cấu trúc thị trường tài sản số, vẫn đang tiếp diễn.

GENIUS Act đã vượt qua Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và còn phải đi qua các bước lập pháp tiếp theo. Trong khi đó, CLARITY Act đã được lên lịch thẩm tra tại Thượng viện, qua đó duy trì đà thảo luận về khung điều tiết cấu trúc thị trường.

Tại Liên minh châu Âu, khung MiCA đang được triển khai để quản lý hoạt động phát hành tài sản số và các nhà cung cấp dịch vụ. Các quy định liên quan đến stablecoin trong MiCA đã có hiệu lực từ ngày 30/6/2024, còn toàn bộ khung pháp lý được áp dụng từ ngày 30/12/2024.

Các tập đoàn công nghệ lớn và tổ chức tài chính toàn cầu cũng đang dịch chuyển nhanh. Stablecoin không còn chỉ là công cụ phát hành token, mà ngày càng gắn với thanh toán bằng AI agent, bù trừ doanh nghiệp, chuyển tiền xuyên biên giới và giao dịch tài sản token hóa. Các stablecoin neo theo USD hiện đã hiện diện trong hạ tầng thanh toán toàn cầu.

Doanh nghiệp Hàn Quốc cũng không đứng ngoài cuộc. Khối ngân hàng đang chuẩn bị các mô hình liên minh và hợp tác với nhà phát hành stablecoin toàn cầu, trong khi fintech và sàn giao dịch tập trung xây dựng mainnet, ví, mạng thanh toán và hạ tầng bù trừ. Nói cách khác, cuộc đua giành vị trí trên thị trường đã bắt đầu từ trước khi luật được hoàn tất.

Theo giới doanh nghiệp, khoảng trống lập pháp càng kéo dài thì dư địa lựa chọn của doanh nghiệp nội địa càng bị thu hẹp. Khi khuôn khổ thể chế chưa rõ ràng, việc chốt mô hình kinh doanh và triển khai đầu tư quy mô lớn trở nên khó khăn hơn. Trong khi đó, các doanh nghiệp toàn cầu đã tận dụng lợi thế hạ tầng dựa trên USD để mở rộng kết nối với thị trường Hàn Quốc.

Một đại diện trong ngành nhận định stablecoin sẽ không thể tự tạo ra thị trường chỉ bằng việc cho phép phát hành. Để hình thành tính hữu dụng thực tế, thị trường còn cần niềm tin vào tài sản dự trữ, hạ tầng thanh toán, dịch vụ ví và mạng lưới phân phối. Theo người này, việc chậm hoàn thiện luật sẽ buộc doanh nghiệp phải hoạt động trong môi trường bất định lâu hơn, đồng thời làm gia tăng phân hóa trong cục diện dẫn dắt thị trường.