Khoản nắm giữ 762.099 BTC của Strategy, tương đương khoảng 51,5 tỷ USD theo giá thị trường, đang trở thành tâm điểm tranh luận về cách định giá. Một bên cho rằng nếu doanh nghiệp phải bán ra khối lượng lớn, giới hạn thanh khoản có thể khiến số tiền thực thu thấp hơn rất nhiều so với giá trị danh nghĩa. Ở chiều ngược lại, bên còn lại lập luận rằng nếu xét theo chi phí để mua lại lượng Bitcoin tương đương, tài sản này phải được cộng thêm một mức “premium” đáng kể.

Ngày 31/3 (giờ địa phương), BeInCrypto đưa tin về các quan điểm trái chiều xoay quanh giá trị số Bitcoin mà Strategy đang nắm giữ và khả năng thanh lý lượng tài sản này.

Tranh cãi tập trung vào khoảng cách giữa giá trị định giá theo thị trường và mức tiền thực tế có thể thu về nếu bán ra. Udi Wertheimer, đồng sáng lập Taproot Wizards, cho rằng nếu Michael Saylor tìm cách bán lượng Bitcoin nói trên, ông “sẽ không thu về quá 20 tỷ USD”, đồng thời nhận định “mọi USD bổ sung đổ vào Bitcoin từ thời điểm này có thể sẽ bị mắc kẹt vĩnh viễn”.

Theo ước tính, lượng Bitcoin Strategy nắm giữ tương đương khoảng 3,63% tổng cung tối đa của Bitcoin, ở mức khoảng 21 triệu BTC. Trong điều kiện thanh khoản thị trường hiện tại, chỉ một lệnh bán thị trường 500 BTC trên các sàn có thanh khoản trung bình cũng có thể kéo giá giảm 2–4%. Vì vậy, nếu 762.099 BTC được tung ra thị trường, áp lực bán có thể lớn hơn đáng kể so với các đợt thanh lý tiền số từng được ghi nhận trước đây.

Ở chiều ngược lại, tranh luận được chuyển sang chi phí mua lại. Bitcoin Asset Research viết trên X, nền tảng trước đây là Twitter, rằng nếu một tổ chức muốn mua khoảng 760.000 BTC trên thị trường mở, số tiền phải bỏ ra sẽ “cao hơn rất nhiều so với 50 tỷ USD, thậm chí có thể lên tới 100 tỷ USD”. Theo lập luận này, mua vào quy mô lớn cũng không tránh khỏi trượt giá, vì vậy lượng Bitcoin Strategy nắm giữ cần được nhìn nhận kèm theo một mức premium phản ánh chi phí tích lũy lại. Nói cách khác, 50 tỷ USD Bitcoin không nhất thiết chỉ tương đương đúng 50 tỷ USD nếu xét trên chi phí mua thực tế.

Cách diễn giải các chỉ số định giá của Strategy cũng đang gây chia rẽ. Enterprise value của công ty được nêu ở mức 57 tỷ USD, trong khi tỷ lệ mNAV tính theo enterprise value là 1,11. Chỉ số này hàm ý rằng nếu tính cả các chứng khoán liên quan, thị trường đang định giá lượng Bitcoin công ty nắm giữ cao hơn giá giao ngay.

Tuy nhiên, mNAV cơ bản lại ở mức 0,79, cho thấy vốn hóa của lượng cổ phiếu phổ thông, khoảng 40 tỷ USD, đang thấp hơn giá trị số BTC mà doanh nghiệp sở hữu. Sự chênh lệch này khiến cách nhìn về định giá Strategy tiếp tục bị chia thành nhiều hướng khác nhau.

Tranh luận về pha loãng cổ phiếu cũng không kém phần gay gắt. Nhà kinh tế Adam Livingston dẫn biểu đồ từ strategy.com và cho biết số cổ phiếu pha loãng tương ứng với mỗi BTC nắm giữ đã giảm từ 1.767 vào tháng 12/2020 xuống 496 vào tháng 3/2026, tương đương giảm 72% trong 5 năm.

Theo ông, với cơ chế phát hành cổ phiếu khi mNAV cao hơn giá trị tài sản ròng của lượng Bitcoin nắm giữ, việc phát hành thêm trong giai đoạn mNAV trên 1,0 có thể tạo hiệu ứng làm tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu, thay vì làm suy giảm lợi ích của cổ đông hiện hữu.

Dù vậy, tổng lượng Bitcoin do Strategy nắm giữ hiện vẫn là 762.099 BTC, với tổng chi phí mua vào khoảng 57,69 tỷ USD. Giá mua bình quân là 75.694 USD mỗi BTC. Nếu giả định Bitcoin giao dịch quanh 67.489 USD, khoản lỗ chưa thực hiện của công ty vào khoảng 10%.

Trong một bài đăng sau đó, Wertheimer cho biết ông đang nắm giữ vị thế mua đối với MSTR và thừa nhận việc phát hành các loại cổ phiếu ưu đãi mới như STRC có thể phát huy hiệu quả trong ngắn hạn. Tuy nhiên, ông bày tỏ lo ngại về rủi ro thanh khoản khi thoái vị thế trong dài hạn, nhất là khi quy mô mua vào ngày càng lớn.

Ông cũng dẫn số liệu cho thấy số giao dịch chuyển BTC từ 100.000 USD trở lên đã giảm còn 6.417, mức thấp nhất kể từ tháng 9/2023. Theo lập luận của Wertheimer, khi quy mô giao dịch lớn suy giảm, bất kỳ đợt bán ra nào với khối lượng lớn cũng có thể tạo thêm sức ép đáng kể lên thị trường.

Từ đó, tranh luận trên thị trường hiện xoay quanh một câu hỏi cốt lõi: nên định giá lượng Bitcoin của Strategy theo mức có thể bán ngay trên thị trường, hay theo chi phí cần thiết để tích lũy lại cùng khối lượng tài sản. Chừng nào khoảng cách giữa giá trị thanh lý thực tế và chi phí mua lại còn lớn, việc đánh giá Strategy sẽ tiếp tục phụ thuộc đồng thời vào diễn biến giá Bitcoin, thanh khoản thị trường, cấu trúc huy động vốn và rủi ro pha loãng trong thời gian tới.