Naver Financial收购Dunamu的企业合并审查已进入正式审议阶段，市场关注点也随之转向韩国政府计划于本月公布的数字资产法政府草案。即便并购最终获批，未来围绕交易所治理结构、韩元稳定币以及准入制度的监管框架，仍可能影响合并后的业务架构安排。

韩国公平交易委员会10日表示，已就Naver Financial与Dunamu的企业合并案形成审查报告，并启动审议程序。

根据交易方案，双方拟通过全面换股方式推进合并，由Naver Financial收购Dunamu全部股权。交易完成后，Naver Financial将成为Dunamu的全资母公司，Dunamu则转为其全资子公司。

从目前披露的信息看，公平交易委员会此次审查并不局限于Dunamu旗下的Upbit业务。

公平交易委员会将便捷支付、数字资产交易所、搜索门户、在线广告、电商、金融MyData、非上市股票中介等共10个领域界定为相关市场，同时还将韩国国内尚未实质形成的韩元稳定币发行市场纳入审查。

其中，监管部门认为，围绕韩元稳定币发行，以及其与数字资产交易所、便捷支付和电商等业务之间可能形成的四类结合，存在引发竞争受限的可能。

公平交易委员会企业并购审查局局长 Seongbok Jeon 解释称，之所以将尚未形成的市场也纳入竞争影响判断，是因为相关法案已经提出，且双方在提交材料中也强调了进入该市场的计划。

这也意味着，Naver与Dunamu将韩元稳定币视作未来核心业务方向的动向，从企业合并审查阶段起就已被纳入监管考量。

在公平交易委员会作出初步判断后，双方已提交用于消除竞争受限担忧的纠正方案。公平交易委员会将在全体会议上评估该方案是否适当，并决定是否批准相关并购，目标是在年内完成审议。

不过，即便通过公平交易委员会审查，后续仍需经过金融监管部门程序，包括Naver Financial大股东变更审批，以及Dunamu大股东变更申报受理等事项。

韩国金融委员会此前也表示，将在数字资产法中研究相关安全装置，防止数字资产交易所因特定企业或股东的影响而损害其公共性与中立性。

其中，交易所大股东监管被视为最大变量之一。

目前，韩国金融监管部门正就数字资产法政府草案进行最后协调，目标是在本月对外公布。预计草案将纳入稳定币发行与流通、数字资产经营者准入条件以及交易所监管等现行制度尚未充分覆盖的内容。

近期有观点提出，可参照替代交易系统（ATS），将交易所大股东持股上限设在约15%至20%，并给予现有经营者约1至2年的过渡期。市场上也在讨论，是否以限制超出一定比例的表决权，替代强制处置股权的做法。

不过，具体持股上限及适用方式目前尚未最终确定。韩国金融委员会此前也曾表态称，交易所大股东持股上限尚未敲定。

对Dunamu而言，这类监管安排将直接关系到其并入Naver Financial后的治理结构。若数字资产交易所改为许可制，同时针对大股东引入单独的持股与表决权限制，那么Naver Financial持有Dunamu 100%股权的现有并购结构如何与新规衔接，可能成为后续争议焦点。

除股权监管外，稳定币制度同样是影响业务扩张的关键变量。

按照近期讨论中的政府草案方向，韩元稳定币发行路径更倾向于先以银行为核心、采用财团形式有序开放。不过，发行主体范围以及具体股权要求等内容，仍可能在国会讨论过程中发生变化。

Naver Financial具备支付与金融服务能力，Dunamu则拥有数字资产交易和区块链技术，稳定币被视为最能体现双方协同效应的业务领域之一。

Naver方面也表示，计划通过此次企业合并，整合Naver的AI与平台技术、Naver Financial的支付与金融能力，以及Dunamu的区块链和数字资产技术。

但如果最终确立的是由银行主导的发行模式，Naver Financial与Dunamu能够直接承担的角色，仍将取决于制度设计。

此外，公平交易委员会在审查过程中还关注另一类问题：如果双方未来发行自有稳定币，是否可能下调特定币种交易手续费，或限制相关稳定币在竞争性交易所使用。

与此同时，针对交易所的监管力度也预计将进一步上升。

韩国金融监管部门正研究将目前实行申报制的数字资产交易所转为许可制，并要求其具备充足的自有资本、市场运营能力以及公共性和中立性。与此同时，黑客攻击和系统事故发生时经营者应承担的责任，以及用户资产实际持有义务等内容，也已被纳入数字资产法的讨论范围。

总体来看，Dunamu与Naver的合并推进，将同时受到公平交易委员会企业合并审查、金融监管许可程序以及数字资产法立法进程等多重因素影响。

交易所大股东监管如何落地、韩元稳定币发行机制如何定案，预计将成为决定Naver Financial与Dunamu未来治理结构及数字金融业务边界的核心变量。