Stablecoin có thể trở thành nguồn hỗ trợ cho nhu cầu trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, nhưng khó bù đắp khoảng trống lực cầu ở nhóm kỳ hạn 10-30 năm. Điểm mấu chốt không nằm ở quy mô dòng tiền, mà ở giới hạn kỳ hạn của tài sản dự trữ.

Ngày 30/8 (giờ địa phương), CryptoSlate cùng một số nguồn tin quốc tế cho biết quy định về dự trữ stablecoin tại Mỹ buộc phần lớn dòng tiền này phải nằm trong các tài sản có thời gian đáo hạn còn lại tối đa 93 ngày. Điều đó đồng nghĩa nguồn vốn dự trữ khó chảy trực tiếp vào trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm.

Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ ngày 19/8 thông báo mở rộng chương trình mua lại trái phiếu nhằm hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, đây là hai chính sách tách biệt. Hiện chưa có cơ sở để kết luận dự trữ stablecoin liên quan trực tiếp đến hoạt động mua lại trái phiếu dài hạn hoặc diễn biến giá Bitcoin.

Theo GENIUS Act, các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép phải duy trì lượng dự trữ có thể xác định rõ ràng, tối thiểu tương đương 1 USD cho mỗi 1 USD stablecoin đang lưu hành. Danh mục tài sản dự trữ bao gồm tiền mặt bằng USD, tiền gửi tại Cục Dự trữ Liên bang, tiền gửi ngân hàng có thể rút, trái phiếu Kho bạc Mỹ còn thời gian đáo hạn không quá 93 ngày, repo và reverse repo qua đêm đủ điều kiện, các quỹ thị trường tiền tệ chính phủ liên quan, những tài sản thanh khoản tương tự được cơ quan quản lý phê duyệt và tài sản token hóa đủ điều kiện.

Với quy định này, trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm mới phát hành không thuộc danh mục tài sản dự trữ hợp lệ.

Khung pháp lý nói trên vẫn đang trong giai đoạn hoàn thiện. GENIUS Act được ban hành từ tháng 7/2025, còn thời điểm áp dụng chung được xác định là ngày đến sớm hơn giữa 18/1/2027 và 120 ngày sau khi quy tắc thực thi cuối cùng được chốt. Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Mỹ (OCC) đã đề xuất khung quy định vào tháng 2 và đến ngày 19/8 cho biết sẽ hoàn thiện quy tắc cuối cùng trước tháng 11. Vì vậy, việc các tổ chức phát hành hiện ưu tiên dự trữ kỳ hạn ngắn không có nghĩa toàn bộ khung quy định đã chính thức hoàn tất.

Cấu trúc dự trữ của USDC do Circle phát hành là ví dụ điển hình cho xu hướng nghiêng về tài sản ngắn hạn. Circle cho biết đến ngày 30/6, lượng USDC lưu hành đạt 73,269 tỷ USD. Đến ngày 31/7, tổng tài sản dự trữ là 71,904 tỷ USD, trong khi lượng lưu hành ở mức 71,826 tỷ USD.

Trong số này, 60,717 tỷ USD được nắm giữ tại Circle Reserve Fund, gồm 52,723 tỷ USD repo trái phiếu Kho bạc qua đêm và 7,179 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ. Phần còn lại 11,187 tỷ USD, nằm ngoài quỹ, chủ yếu là tiền gửi tiền mặt tại các tổ chức tài chính được quản lý. Báo cáo cũng cho thấy toàn bộ lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ được nắm giữ trực tiếp đều đáo hạn trước ngày 22/9.

Dù vậy, khó có thể xem tăng trưởng của thị trường stablecoin là tương đương với quy mô huy động vốn mới của Chính phủ Mỹ. Trong quý II, khách hàng của Circle đã phát hành 83,004 tỷ USD USDC nhưng đồng thời hoàn trả 86,784 tỷ USD, tương ứng mức hoàn trả ròng 3,78 tỷ USD. Đến cuối quý, lượng lưu hành tăng 19% so với cùng kỳ năm trước, nhưng vẫn thấp hơn khoảng 2 tỷ USD so với tháng 12 năm ngoái.

Ủy ban Tư vấn Vay nợ Bộ Tài chính Mỹ (TBAC) cũng đưa ra đánh giá tương tự. Theo TBAC, phát hành stablecoin có thể làm tăng nhu cầu với trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu người dùng chỉ chuyển tiền từ tiền gửi ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ - vốn là những nguồn đã hỗ trợ nhóm trái phiếu ngắn hạn - thì một phần tác động sẽ bị triệt tiêu. Phần gia tăng thực sự chỉ có thể đến từ nhu cầu USD mới ở nước ngoài, nhưng đến nay chưa có xác nhận chính thức về tỷ trọng của dòng vốn này.

Ở thị trường trái phiếu dài hạn, cơ chế vận hành lại chịu tác động từ những chính sách khác. Ngày 19/8, Bộ Tài chính Mỹ cho biết sẽ nâng hạn mức cho mỗi đợt mua lại trái phiếu hỗ trợ thanh khoản đối với nhóm kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ USD lên tối thiểu 4 tỷ USD, tức tăng hơn gấp đôi.

Trong giai đoạn từ 9/9 đến 4/11, chương trình dự kiến được triển khai 7 lần vào các ngày 10/9, 24/9, 1/10, 8/10, 15/10, 27/10 và 4/11. Như vậy, tổng hạn mức với hai nhóm kỳ hạn này sẽ tăng từ 14 tỷ USD lên tối thiểu 28 tỷ USD. Dù vậy, đây chỉ là mức trần, và Bộ Tài chính Mỹ vẫn có thể mua thấp hơn mức tối đa nếu điều kiện thị trường không phù hợp.

Mục tiêu của chương trình mua lại không phải là giảm vay ròng của chính phủ, mà là cải thiện thanh khoản giao dịch đối với các lô trái phiếu cũ. Khi trái phiếu mới được phát hành, mã chuẩn trước đó trở thành trái phiếu “off-the-run”, thanh khoản thường suy giảm, trong khi gánh nặng tồn kho của các nhà tạo lập thị trường có thể tăng lên. Bộ Tài chính Mỹ mua lại các trái phiếu này để hỗ trợ hoạt động của thị trường, nhưng nguồn tiền dùng để mua lại vẫn phải được huy động riêng như các khoản chi khác. Vì vậy, tổng nhu cầu vay của chính phủ không giảm đi.

Josh Frost, khi đó là trợ lý thứ trưởng phụ trách thị trường tài chính tại Bộ Tài chính Mỹ, cho biết chương trình này là công cụ hỗ trợ chức năng thị trường theo thông lệ, nhằm giảm tình trạng nguồn cung phân mảnh và cải thiện năng lực trung gian của các nhà tạo lập thị trường.

Chương trình mua lại trái phiếu cũng khác với nới lỏng định lượng (QE). Khi Cục Dự trữ Liên bang mua trái phiếu, lượng dự trữ mới được bơm vào hệ thống tài chính. Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ sử dụng nguồn tiền sẵn có trong Tài khoản Tổng của Bộ Tài chính (TGA) để mua lại rồi hủy trái phiếu, sau đó phải bù lại khoản tiền này bằng thu thuế hoặc phát hành trái phiếu mới.

Bộ Tài chính Mỹ dự báo quy mô vay ròng thông qua trái phiếu do khu vực tư nhân nắm giữ trong giai đoạn tháng 7-9 là 739 tỷ USD, còn trong giai đoạn tháng 10-12 là 628 tỷ USD. Trong đợt phát hành trái phiếu hoàn thuế tháng 8, cơ quan này đã phát hành 58 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 3 năm, 42 tỷ USD kỳ hạn 10 năm và 25 tỷ USD kỳ hạn 30 năm, qua đó huy động khoảng 28,7 tỷ USD vốn mới.

Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cũng cho thấy tác động của stablecoin khác biệt rõ theo kỳ hạn. Dựa trên dữ liệu đến tháng 3/2026, BIS ước tính dòng tiền stablecoin vào thị trường ở quy mô 3,5 tỷ USD có thể ngay lập tức kéo lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng giảm 0,71 điểm cơ bản (bp). Trong vòng 10 ngày, mức giảm vào khoảng 4 bp, còn tại đáy ước tính có thể lên tới khoảng 5 bp.

Tuy nhiên, tác động lan sang nhóm trái phiếu kỳ hạn dài là rất hạn chế, thậm chí có thể không đáng kể.

Mối liên hệ với Bitcoin còn gián tiếp hơn. Lợi suất trái phiếu dài hạn có thể ảnh hưởng đến suất chiết khấu và khẩu vị rủi ro trên thị trường tài sản, trong khi việc thanh khoản cải thiện nhờ hoạt động mua lại trái phiếu cũng có thể tác động đến Bitcoin qua các kênh gián tiếp. Dù vậy, hiện chưa có bằng chứng xác nhận quan hệ nhân quả giữa dòng tiền stablecoin, chương trình mua lại trái phiếu dài hạn và việc lợi suất dài hạn giảm với đà tăng trực tiếp của giá Bitcoin.

Tóm lại, nếu đi kèm nhu cầu USD mới, stablecoin có thể hỗ trợ đáng kể hơn cho việc hấp thụ trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn. Nhưng với thị trường trái phiếu dài hạn, yếu tố quyết định vẫn là sự hiện diện của nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ rủi ro kỳ hạn. Chương trình mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ và diễn biến của Bitcoin vì thế vẫn vận động tách biệt với cơ chế dự trữ của stablecoin.