持有大量比特币（BTC）的企业Strategy，正因其76.21万枚BTC的“实际值”引发市场激烈争论。争议焦点并不在账面估值本身，而在于这部分持仓若进入市场，究竟能以怎样的价格变现；反过来看，若要在公开市场重新建立同等规模仓位，又需要付出多高成本。

区块链媒体BeInCrypto当地时间3月31日报道称，市场近期围绕Strategy比特币持仓的实际变现价值，以及大规模卖出的可行性，出现明显分歧。

其中一派认为，账面价值与实际变现价值之间可能存在巨大落差。Taproot Wizards联合创始人Udi Wertheimer表示：“如果Michael Saylor尝试卖出这些比特币，最终拿到的金额不会超过200亿美元，甚至可能更低。”他还认为，Strategy此后继续追加买入BTC的投入资金，可能面临难以回收的问题。

按照报道中的测算，Strategy持有的76.21万枚BTC约占比特币总供应量（约2100万枚）的3.63%。在流动性有限的市场环境下，单次市价卖出500枚BTC，就可能引发2%至4%的价格冲击。若如此规模的持仓集中进入市场，抛压可能远超以往任何加密资产清算案例。

另一派则据此反向测算建仓成本。Bitcoin Asset Research在X（原Twitter）上发文称，如果有人试图在公开市场买入约76万枚BTC，实际成本可能远高于500亿美元，甚至达到1000亿美元。其逻辑在于，大额买入同样无法避免滑点和冲击成本，因此Strategy现有持仓本身带有一定“重建成本溢价”。

除变现价格与重建成本之争外，市场对Strategy估值指标的解读也不一致。数据显示，Strategy企业价值（Enterprise Value）约为570亿美元；按企业价值口径测算，mNAV为1.11。这意味着，如果将未偿还证券等因素一并纳入，市场对其比特币持仓的定价可能高于现货价值。与此同时，其基本mNAV为0.79，即普通股市值约400亿美元，低于公司所持BTC价值。

围绕股权稀释的讨论同样存在分歧。经济学家Adam Livingston援引strategy.com图表称，“每枚BTC对应的摊薄后流通股数”已从2020年12月的1767降至2026年3月的496，5年累计下降72%。在他看来，如果Strategy在比特币净资产价值溢价区间发行新股，那么当mNAV高于1时，增发带来的影响可能更多体现在提升每股对应的BTC敞口，而不只是稀释原有股东权益。

不过，从持仓成本看，Strategy目前共持有76.21万枚BTC，总买入成本约576.9亿美元，平均买入价为每枚75694美元。按BTC现报约67,489美元计算，其账面未实现亏损约为10%。

Wertheimer随后进一步表示，自己持有MSTR多头仓位，并称类似STRC的新优先股发行在短期内或许有效，但他仍对随着持续买入而不断累积的长期退出压力表示担忧。他还提到，单笔超过10万美元的BTC转账数量已降至6417笔，为2023年9月以来最低。在大额交易活跃度下降的环境下，大规模抛售对市场造成的冲击可能更大。

整体来看，市场分歧最终集中在同一个问题上：Strategy的比特币持仓，究竟应按短期可变现价格来衡量，还是应作为包含重建成本的战略性资产来评估。由于实际卖出价格与重新建仓成本之间可能存在显著差距，后续市场判断不仅取决于比特币价格走势，也将受到流动性、融资结构以及进一步稀释预期的共同影响。